นักลงทุนที่เป็น VI แบบดั้งเดิมที่เน้นลงทุนแต่หุ้นที่มีราคาถูกมากหรือหุ้นที่มีค่า PE ต่ำหรือต่ำมากโดยที่ไม่ได้มีรายการกำไรพิเศษนั้น ควรที่จะต้องรู้ว่า บ่อยครั้งหุ้นที่มีค่า PE ต่ำก็ไม่ใช่หุ้นที่จะปลอดภัยหรือน่าลงทุน เหตุผลมีมากมาย ประเด็นสำคัญก็คือ เราต้องรู้ว่าบริษัทนั้นอยู่ในอุตสาหกรรมหรือธุรกิจอะไร แนวโน้มหรือวัฏจักรอุตสาหกรรมอยู่ในช่วงไหน สถานะของกิจการในอนาคตจะเป็นอย่างไร เป็นต้น
เหตุผลข้อแรกที่ทำให้หุ้น PE ต่ำมีความเสี่ยงนั้นอาจจะเป็นเพราะบริษัทอยู่ในอุตสาหกรรม Cyclical หรืออุตสาหกรรมที่มีวัฏจักรขึ้นลงเป็นรอบ ๆ รอบละอาจจะเป็นปีหรือหลายปี ในช่วงที่อุตสาหกรรมเป็น “ขาขึ้น” กำไรอาจจะสูงมากจนทำให้ค่า PE ต่ำมากและนั่นอาจจะทำให้เราเข้าไปซื้อหุ้น แต่ความเสี่ยงก็คือ เราไม่รู้ว่าวัฏจักรยังจะขึ้นต่อไปไหมและอีกนานเท่าไร ถ้าเราซื้อและถือไว้แล้วพบว่ากำไรในช่วงต่อไปกำลังลดลง ค่า PE ก็จะ “กลับทิศ” คือเพิ่มขึ้นและอาจจะเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ และนั่นอาจจะทำให้คนเริ่มขายหุ้นและขายหุ้นเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จนในที่สุดราคาก็จะตกลงมาอย่างหนักเนื่องจากวัฏจักรกลายเป็น “ขาลง” สมบูรณ์แบบ กำไรของบริษัทที่เคยสูงมากกลายเป็นขาดทุน เช่นเดียวกัน ราคาหุ้นที่เคยสูงมากตกลงมาแทบจะเป็น “หายนะ” ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดที่สุดที่ผ่านมาในตลาดหุ้นไทยก็คือบริษัทเดินเรือที่เคยทำกำไรมหาศาลเป็นเวลาติดต่อกันหลายปีก่อนหน้านี้ แต่ในระยะหลังกลับขาดทุน ราคาหุ้นเคยขึ้นไปหลายเท่าโดยที่ค่า PE ก็ต่ำมากนั้น ตกต่ำลงอย่างหนักในขณะที่ค่า PE กลับสูงลิ่ว
ธุรกิจที่เป็น Cyclical นั้นยังมีอีกมากมาย ตัวอย่างก็คือธุรกิจปิโตรเคมีและที่เกี่ยวเนื่องเช่นพวกพลาสติกหรือผลิตภัณฑ์จากพลาสติกเช่นแผ่นฟิล์มต่าง ๆ นั้นต่างก็เคย Boom และ Bust หรือราคาสินค้าขึ้นเป็น “ฟองสบู่” และ “แตก” มาเป็นระยะ ซึ่งในระหว่างนั้นหุ้นก็ปรับตัวขึ้น บางตัวขึ้นไปหลายเท่าในเวลาอันสั้น แต่หลังจากนั้นก็ตกลงมาเท่า ๆ กับที่ขึ้นไปหรือลงมามากกว่าเมื่อวัฏจักร์ของราคาสินค้าเปลี่ยนแปลงไปเป็นขาลง ในกระบวนการนั้นก็อาจจะทำให้นักลงทุนบางคนเป็น “เศรษฐี” ในขณะที่หลายคนกลายเป็น “ยาจก” ทั้ง ๆ ที่เขาคิดว่าหุ้นนั้นมี PE ต่ำและเป็นหุ้นที่ “ไม่เสี่ยง” อย่างไรก็ตาม ก็จะมีเหตุการณ์ทำนองนี้เกิดขึ้นอีกซ้ำแล้วซ้ำเล่า นักลงทุนในตลาดหุ้นนั้นมักจะมีความจำสั้นมาก พวกเขามักจะสนใจแต่เรื่องที่กำลังเกิดขึ้น ความโลภทำให้คนลืมความเสี่ยง นี่คือสัจธรรมและคงติดอยู่ในยีนส์ของคนเรามานานตั้งแต่มีมนุษย์
ข้อสองที่ทำให้หุ้นมี PE ต่ำ บางทีต่อเนื่องมาหลายปีก็คือ หุ้นตัวนั้นอยู่ในธุรกิจหรืออุตสาหกรรม “ตกดิน” หรือ “Sun Set” แล้ว อุตสาหกรรมตกดินนั้นส่วนใหญ่ก็คืออุตสาหกรรมที่ประเทศไทย “หมดความสามารถในการแข่งขัน” เมื่อเทียบกับประเทศคู่แข่งอื่น ดังนั้น ในอนาคตมันก็จะค่อย ๆ เลิกกิจการไปเนื่องจากราคาสินค้าที่ขายมักจะต่ำแต่ต้นทุนการผลิตมักจะสูงจนทำให้ขาดทุนและการขาดทุนก็จะมากขึ้นเรื่อย ๆ จนในที่สุดก็ต้องปิดกิจการ และนี่ก็คือตอนท้ายของเรื่อง แต่ในช่วงที่เพิ่งจะเริ่มเข้าสู่ Sun Set นั้น หลาย ๆ บริษัทก็จะยังมีกำไรและก็ยังมีกำไรต่อเนื่อง ค่า PE ของหุ้นก็จะต่ำถึงต่ำมาก บางทีเป็นเพราะราคาหุ้นถดถอยลงมา แต่ถ้าเราเข้าไปซื้อหุ้นและคิดว่ามันมีราคาถูกมากและอาจจะจ่ายปันผลดีด้วย ผลสุดท้ายเมื่อกำไรเริ่มตกต่ำลงราคาหุ้นก็จะตกต่ำลงเรื่อย ๆ และไม่มีทีท่าจะฟื้นได้เลย การลงทุนก็อาจจะกลายเป็นหายนะได้ ตัวอย่างของหุ้นเหล่านี้น่าจะรวมถึงธุรกิจที่ต้องใช้แรงงานสูงที่ต้องแข่งขันกับประเทศที่มีค่าแรงต่ำเช่นสิ่งทอและชิ้นส่วนอิเลคโทรนิกบางอย่าง เป็นต้น
ข้อสามที่ทำให้หุ้นมีค่า PE ต่ำโดยที่หลายคนก็ยังไม่เข้าใจว่าทำไมจึงเป็นอย่างนั้นก็คือหุ้นที่อยู่ในอุตสาหกรรมที่กำลัง “อิ่มตัว” หรืออาจจะไม่โตแล้ว หรือไม่ก็โตช้าลงไปมาก ตัวอย่างของหุ้นกลุ่มนี้ก็น่าจะรวมถึงหุ้นอสังหาริมทรัพย์ที่โตช้าลงหรืออาจจะหยุดโตเนื่องจากประชากรคนไทยที่แทบจะไม่ค่อยเพิ่มแล้ว ธุรกิจการเป็นโบรกเกอร์ซื้อขายหลักทรัพย์ที่การเพิ่มขึ้นของรายได้ในอนาคตน่าจะยากขึ้นเรื่อย ๆ หรือธุรกิจผู้ผลิตชิ้นส่วนป้อนให้กับอุตสาหกรรมต่าง ๆ ที่อาจจะต้องเผชิญกับการถดถอยหรือโตช้าลงของเศรษฐกิจไทยและโลกที่อาจจะต่อเนื่องไปอีกนานเนื่องจากการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยีที่เน้นทางด้านดิจิตอลมากขึ้นเรื่อย ๆ เทียบกับอุปกรณ์ที่จับต้องได้
หุ้นของกิจการที่อยู่ในอุตสาหกรรมที่กำลังอิ่มตัวนั้นมีความเสี่ยงก็คือ มันไม่โต หรือบางทีก็ถดถอยลงเนื่องจากมันแพ้คู่แข่งในตลาดที่มีการแข่งขันสูงเนื่องจากผู้เล่นต่างก็ต้องแย่งตลาดที่ไม่โตกัน และถ้าเป็นสถานการณ์ดังกล่าว หุ้นตัวนั้นอาจจะมีกำไรลดลงหรือเพิ่มน้อยมากทำให้นักลงทุนไม่สนใจซื้อหุ้นทำให้ราคาหุ้นไม่ไปไหนเป็นเวลานาน ค่า PE ก็อาจจะมีแนวโน้มต่ำเช่นเดิมไปนานแบบ “ต่ำเรื้อรัง” เรียกว่าซื้อหุ้นอาจจะได้แค่ปันผล แต่ถ้าโชคร้ายหุ้นที่ซื้อนั้นมีความสามารถต่ำกว่าคู่แข่ง กำไรก็อาจจะลดลงและทำให้หุ้นตกลงตามไปด้วยแม้ว่าอาจจะไม่เป็นหายนะ ดังนั้น ความเสี่ยงของหุ้น PE ต่ำในกลุ่มนี้นั้นผมคิดว่าน่าจะเป็นเรื่องของการ “เสียโอกาส” ของเงินมากกว่าประเด็นอื่น อย่างไรก็ตาม ถ้าหุ้นจ่ายปันผลสูง เช่น ปีละไม่ต่ำกว่า 4-5% นี่ก็อาจจะชดเชยการเสียโอกาสของเงินได้
ข้อสี่หรือกลุ่มที่สี่ที่มีค่า PE ต่ำนั้น อาจจะเป็นเพราะว่านักลงทุนกลัวหรือคาดว่ากิจการทั้งหมดในอุตสาหกรรมนั้นกำลังจะมีปัญหา รายได้และกำไรกำลังจะลดลงหรือไม่โต ตัวอย่างชัดเจนก็คือกลุ่มแบ้งค์ที่คนกลัวว่าจะเกิดหนี้เสียที่จะทำให้ต้องสำรองมากขึ้นเช่นเดียวกับที่สินเชื่อก็จะไม่โต ทั้งสองประเด็นนั้นมาจากการที่ภาวะเศรษฐกิจไทยที่โตช้าลงไปมากในช่วงเร็ว ๆ นี้ ความเสี่ยงของการลงทุนซื้อหุ้นกลุ่มที่คาดว่ากำลังจะเผชิญกับปัญหาก็คือ ปัญหามันเกิดขึ้นจริงและผลกระทบมันรุนแรงเกินคาดเนื่องจากการที่มันอาจจะเป็นทั้งระบบ ในภาวะอย่างนั้น หุ้นก็อาจจะตกลงมาหนักมากจนบางครั้งกลายเป็น “หายนะ”
กลุ่มสื่อสารเองก็น่าจะเป็นอีกกลุ่มหนึ่งที่มีค่า PE ต่ำลงเนื่องจากการเปลี่ยนแปลงของกฎเกณฑ์ในการได้สิทธิ์ใช้คลื่นวิทยุที่มีต้นทุนเพิ่มขึ้นเช่นเดียวกับการแข่งขันที่มากขึ้นในอุตสาหกรรมทำให้คนกลัวว่ากำไรของบริษัทในอุตสาหกรรมจะลดลงในอนาคต ซึ่งความเสี่ยงถ้าเราซื้อหุ้นเหล่านี้ก็คือ กำไรของบริษัทลดลงมากกว่าที่คิด นอกจากนั้นอนาคตต่อไปก็อาจจะ “ไม่นิ่ง” เนื่องจากมีความไม่แน่นอนของผู้เล่นใหม่ที่อาจจะเข้ามาได้อีกซึ่งจะทำให้การทำกำไรของบริษัทลดลง
ถ้าจะพูดโดยรวมแล้วผมเองคิดว่าความเสี่ยงของการลงทุนซื้อหุ้นที่มี PE ต่ำนั้นน่าจะน้อยกว่าการถือหุ้น PE สูงมาก เหตุผลแรกก็คือ ความคาดหวังในการลงทุนของนักลงทุนที่ซื้อหุ้น PE ต่ำนั้นมีไม่มาก ดังนั้น โอกาสผิดพลาดก็จะน้อยลง ตัวอย่างเช่น พวกเขาคิดว่าเศรษฐกิจแย่และหนี้เสียคงจะมากขึ้น แต่หนี้เสียอาจจะไม่เลวร้ายเท่าที่คิด เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ แบ้งค์เองก็ตั้งสำรองหนี้เสียไว้ค่อนข้างมากอยู่แล้วที่จะรองรับความเสียหายได้อย่างเพียงพอโดยไม่ทำให้ผลประกอบการตกลงมาหนักเกินไป เป็นต้น เหตุผลต่อมาก็คือ ราคาหรือมูลค่าของกิจการตอนที่เราซื้อหุ้นที่มีค่า PE ต่ำนั้น มักจะไม่มากเมื่อเทียบกับขนาดของธุรกิจ ดังนั้น หากเกิดความผิดพลาด หุ้นก็อาจจะตกลงมา แต่อาจจะไม่มากนักเนื่องจากผลประกอบการของบริษัทก็ยังดีพอที่จะทำให้มีนักลงทุนสนใจที่จะซื้อ เพราะอย่างน้อยปันผลที่จะได้ก็อาจจะคุ้มที่จะถือระยะยาว เป็นต้น
ก่อนที่จะสรุปว่าเราควรซื้อหุ้น PE ต่ำมากกว่า PE สูง ผมคงจะต้องบอกด้วยว่า ผลตอบแทนถ้าทุกอย่างไม่ได้แย่แต่ดีมากนั้น ในกรณีของหุ้น PE ต่ำก็อาจจะไม่ดีเท่าหุ้น PE สูง บางทีเป็นเรื่องยากที่หุ้น PE ต่ำจะวิ่งขึ้นไปหลายเท่าตัวในเวลาอันสั้น ความคาดหวังที่ต่ำนั้นมักทำให้คนไม่อยากเข้ามาเก็งกำไรและการดันราคาหุ้นให้สูงลิ่วในเวลาอันสั้นนั้นยาก ดังนั้น คนที่เล่นหุ้น PE ต่ำก็ต้องทำใจว่าผลตอบแทนจากหุ้น PE ต่ำนั้นจะต้องค่อย ๆ มาถ้าเราเลือกที่จะ “เสี่ยง” อย่างรอบคอบแล้วกับหุ้น PE ต่ำ
