สัปดาห์ที่แล้วหุ้นกลุ่มแบ้งค์โดยเฉพาะที่เป็นแบ้งค์ขนาดใหญ่เกือบทุกแห่งปรับตัวลดลงอย่างแรง ประมาณ 4-5% ในวันเดียวทั้งที่ตลาดหุ้นโดยทั่วไปและหุ้นขนาดใหญ่ตัวอื่นไม่ได้ถูกกระทบอะไรมากนัก เหตุผลนั้นมีการอธิบายว่าเป็นเรื่องของปริมาณหนี้เสียหรือ NPL ที่จะเกิดเพิ่มขึ้นมากโดยเฉพาะจากลูกหนี้ที่เป็นลูกค้าธุรกิจขนาดเล็กหรือ SME ที่มีอยู่มากในแบ้งค์ขนาดใหญ่บางแห่ง ซึ่งจะทำให้แบ้งค์มีต้นทุนสำรองหนี้เสียเพิ่มขึ้นและจะทำให้กำไรลดน้อยลงในไตรมาศสองและต่อไปในช่วงที่เหลือของปี นักวิเคราะห์หลายคนเริ่มปรับประมาณการกำไรของแบ้งค์ขนาดใหญ่ลง
นอกจากเรื่องของหนี้เสียของ SME แล้ว ภาพของธุรกิจแบ้งค์เองนั้นก็ไม่สดใส สภาวะเศรษฐกิจที่ยังตกต่ำลงและยังไม่เห็นแนวโน้มว่าจะฟื้นตัวชัดเจนก็ทำให้การขยายตัวของสินเชื่อมีน้อยซึ่งจะส่งผลให้กำไรโดยรวมไม่เติบโต นอกจากนั้น อัตราดอกเบี้ยที่ลดลงโดยเฉพาะอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่แบ้งค์ต้องประกาศลดเพื่อให้สอดคล้องกับการลดลงของอัตราดอกเบี้ยนโยบายของแบ้งค์ชาติ แต่อัตราดอกเบี้ยเงินฝากนั้นกลับลดลงน้อยกว่า นั่นอาจทำให้ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยหรือ Net Interest Margin (NIM) ของแบ้งค์ขนาดใหญ่ลดลงด้วย ผลก็คือ กำไรของแบ้งค์โดยเฉพาะที่เป็นแบ้งค์ขนาดใหญ่และขนาดกลางที่มีลูกค้าเป็นกิจการหรือบริษัทต่าง ๆ จำนวนมากนั้น น่าจะมีแนวโน้มลดลงพอสมควร
ในส่วนของแบ้งค์ขนาดเล็กนั้น ธุรกิจหลักอย่างหนึ่งก็คือ การปล่อยสินเชื่อส่วนบุคคลโดยเฉพาะที่เป็นการเช่าซื้อรถยนต์ ธุรกิจนี้ถูกกระทบมาน่าจะเป็นปีแล้วก่อนที่แบ้งค์ขนาดใหญ่จะประสบปัญหาเรื่อง NPL ในรอบนี้ เหตุผลก็เพราะว่า “วิกฤติเศรษฐกิจ” รอบนี้ดูเหมือนว่าจะเริ่มจากบุคคลธรรมดาที่ก่อหนี้มากขึ้นมากในยามที่เศรษฐกิจชะลอตัวส่งผลให้ขาดรายได้ที่จะจ่ายหนี้เงินกู้และกลายเป็น NPL มาได้ระยะหนึ่งแล้วและอาจจะเพิ่มขึ้นได้อีก นี่ก็เป็นเรื่องของสินเชื่อ แต่แบ้งค์ขนาดเล็กเองนั้น ยังมีอีกธุรกิจหนึ่งที่สำคัญนั่นก็คือ ธุรกิจหลักทรัพย์ ซึ่งก็ดูเหมือนว่าจะถูกกระทบเหมือนกันในยามที่ตลาดหุ้นซบเซาอย่างที่กำลังเกิดขึ้นในช่วงนี้ ปริมาณการซื้อขายหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ที่ตกต่ำลงในปีนี้ทำให้รายได้จากค่าคอมมิชชั่นลดลง เช่นเดียวกัน ราคาหรือดัชนีตลาดหุ้นที่ลดลงก็น่าจะส่งผลให้กิจกรรมด้านของวาณิชธนกิจลดลง เช่นเดียวกับกิจกรรม “Prop Trade” หรือการลงทุนในหุ้นของบริษัทหลักทรัพย์ในเครือของแบ้งค์ที่อาจจะมีกำไรลดลง ผลก็คือ แบ้งค์เล็กก็อยู่ในฐานะที่ไม่ดีเช่นเดียวกับแบ้งค์ใหญ่
ที่กล่าวมาทั้งหมดนั้น ทำให้หุ้นแบ้งค์เล็กถูก “เทขาย” มาน่าจะหลายเดือนหรือปีก่อนและหุ้นแบ้งค์ใหญ่ถูกเทขายมากในช่วงนี้ ผลที่เกิดขึ้นก็คือ ราคาของหุ้นแบ้งค์ทั้งกลุ่มตกลงมาต่อเนื่องจนกลายเป็นหุ้นกลุ่มที่มีราคา “ถูกที่สุด” ในตลาดหลักทรัพย์ โดยที่ค่า PE ของแบ้งค์เมื่อวันที่ 4 กรกฎาคม 2558 เท่ากับ 9.74 เท่า ค่า PB เท่ากับ 1.31 เท่า และอัตราเงินปันผลตอบแทนเท่ากับปีละ 3.36% ในขณะที่ค่า PE ของตลาดอยู่ที่ 19.89 เท่า ค่า PB อยู่ที่ 2.02 เท่า และปันผลเท่ากับ 2.94% ต่อปี มองอย่างหยาบ ๆ ก็คือ ราคาของหุ้นแบ้งค์ในขณะนี้ถูกเป็น “ครึ่งหนึ่ง” ของหุ้นในตลาดหลักทรัพย์โดยรวม อะไรทำให้หุ้นแบ้งค์มีราคาถูก? หรือหุ้นแบ้งค์ไม่ได้ถูก แต่ตลาดหุ้นไทยมีราคาแพง? นี่คือคำถามที่ผมพยายามตอบ
คำตอบหนึ่งที่คนอาจจะพยายามอธิบายก็คือ หุ้นแบ้งค์มีราคาถูกกว่าหุ้นกลุ่มอื่นเพราะแบ้งค์นั้นอาจจะประสบปัญหาผลการดำเนินการตกต่ำมากกว่าบริษัทกลุ่มอื่น ๆ ทั้งหมดเนื่องจากสภาวะเศรษฐกิจตกต่ำนั้นกระทบกับแบ้งค์มากกว่าภาค “เศรษฐกิจจริง” ข้อนี้ ผมเองอยากเถียงว่า จริงอยู่ในช่วง “วิกฤติ” ที่เกิดขึ้นจากภาค “การเงิน” นั้น แบ้งค์อาจจะเสียหายมากกว่าคนอื่น แต่ในช่วงที่เป็นเรื่องของความ “ซบเซา” ของเศรษฐกิจนั้น แบ้งค์น่าจะถูกกระทบในระดับกลาง ๆ คือเท่ากับค่าเฉลี่ยของทั้งประเทศ นั่นก็คือ หุ้นบางกลุ่มอาจจะดีกว่าและบางกลุ่มก็อาจจะแย่กว่าแบ้งค์ ผลประกอบการของแบ้งค์น่าจะตามภาวะเศรษฐกิจโดยรวมนั่นคือ ถ้าเศรษฐกิจโตแค่ 2-3% แบ้งค์ก็น่าจะโตเท่า ๆ กันหรืออาจจะไม่โตแต่แบ้งค์ก็ไม่น่าจะ “หายนะ” แบบที่มักเกิดขึ้นเวลามี “วิกฤติการเงิน” ที่สภาพคล่องทางการเงินหดหายไปอย่างรวดเร็ว
คำตอบส่วนตัวของผมก็คือ หุ้นแบ้งค์นั้น “ไม่ได้ถูก” แต่หุ้นแบ้งค์ในขณะนี้นั้นน่าจะมีราคาที่ “สมเหตุผล” สำหรับภาวะเศรษฐกิจและธุรกิจของแบ้งค์ในขณะนี้ เพราะถ้าเราดู “ประวัติศาสตร์” ของตลาดหุ้นไทยและหุ้นแบ้งค์ในระยะยาวแล้ว เราก็จะพบว่าค่า PE ของตลาดหุ้น ซึ่งก็น่าจะใกล้เคียงกับค่า PE ของกลุ่มแบ้งค์ที่เป็น “ตัวแทนเศรษฐกิจไทย” นั้น ส่วนใหญ่แล้วก็อยู่ในระดับประมาณ 10 เท่า เท่านั้น การที่ค่า PE ของตลาดในช่วงนี้และหุ้นกลุ่มแบ้งค์ในช่วงก่อนหน้านี้เล็กน้อยมีค่าสูงถึงเกือบ 20 เท่าหรือสิบกว่าเท่านั้น ผมคิดว่าเป็นเพราะว่าตลาดหุ้นไทยมีการ “เก็งกำไร” ที่สูงกว่าปกติ และการเก็งกำไรนี้มาจากนักลงทุนไทยโดยเฉพาะที่เป็นนักลงทุนส่วนบุคคลที่เข้ามาลงทุนหรือ “เล่นหุ้น” กันมากสังเกตได้จากปริมาณการซื้อขายหุ้นที่เพิ่มขึ้นมากมาหลายปีโดยเฉพาะในหุ้นที่มีการเก็งกำไรสูงจนทำให้ปริมาณการซื้อขายหุ้นในตลาดหุ้นไทยนั้น “สูงที่สุด” ในหมู่ประเทศใน AEC
การเข้ามา “เล่นหุ้น” ของนักลงทุนส่วนบุคคลทำให้เกิดภาวะที่คล้าย ๆ กับมี “ตลาดคู่” ในตลาดหลักทรัพย์ นั่นคือ ตลาดของ “นักเก็งกำไร” ที่ประกอบด้วยนักลงทุนส่วนบุคคลเป็นส่วนใหญ่ กับตลาดของ “นักลงทุน” ที่ประกอบไปด้วยนักลงทุนต่างประเทศและนักลงทุนสถาบันเป็นหลัก โดยที่ “หุ้นเก็งกำไร” นั้นก็มักจะเป็นหุ้นขนาดเล็กและ/หรือหุ้นที่มี Free Float ต่ำ และมี Story หรือเรื่องราวที่จะชักจูงให้คนเข้ามาเล่นได้มาก ในขณะที่หุ้น “ลงทุน” นั้น มักเป็นหุ้นขนาดใหญ่ถึงใหญ่มากที่มีปริมาณหุ้นซื้อขายในตลาดมหาศาลและไม่มีใครสามารถไล่หรือทำราคาได้
ในช่วงที่ผ่านมาหลายปีจนถึงปัจจุบันนั้น ผมคิดว่าคนไทยรุ่นใหม่เข้าเล่นหุ้นกันมากขึ้นและได้นำเงินเข้ามาลงทุนในตลาดมากขึ้นมาก พวกเขามักจะเล่นหุ้นที่เป็นหุ้นเก็งกำไรมากกว่าหุ้นลงทุน ทำให้ตลาดหุ้น “เก็งกำไร” เช่น หุ้นในตลาดหุ้น MAI และหุ้นเล็กและหุ้น “มี Story” ในตลาดหลักทรัพย์มีราคาสูงขึ้นมาก ค่า PE ในตลาดหุ้น MAI สูงขึ้นไปถึง 63 เท่าในปัจจุบัน เช่นเดียวกับหุ้นขนาดเล็กและหุ้นที่มี Story ในตลาด SET ก็มีราคาแพงลิ่วพอ ๆ กัน “ดีกรี” หรืออัตราการเก็งกำไรใน “ตลาดหุ้นเก็งกำไร” นี้ ผมคิดว่ายังคง “ร้อนแรง” พอสมควรเห็นได้จากการที่หุ้นขนาดเล็กและหุ้น IPO ขนาดเล็กก็ยังสามารถแสดง “อภินิหาร” ได้แม้ในยามที่ภาวะตลาดหุ้นไทยไม่เอื้ออำนวย
ใน “ตลาดหุ้นลงทุน” นั้น คนที่เป็นผู้เล่นหลักซึ่งได้แก่นักลงทุนต่างประเทศนั้น ไม่ได้มีเพิ่มขึ้น ตรงกันข้าม พวกเขา “ทยอยถอนทุน” ออกไปเรื่อย ๆ มาเป็นเวลาพอสมควรแล้ว แม้ว่านักลงทุนสถาบันของไทยน่าจะเพิ่มขึ้นพอสมควรแต่ก็ยังไม่สามารถชดเชยได้โดยเฉพาะในช่วงหลัง ๆ นี้ที่ภาวะเศรษฐกิจและเรื่องอื่น ๆ ของไทยไม่เอื้ออำนวย ดังนั้น ราคา “หุ้นลงทุน” จึงไม่เพิ่มขึ้นและบางทีกลับลดลง โดยที่หุ้นกลุ่มแบ้งค์ซึ่งแทบจะเป็นหุ้นของนักลงทุนโดยเฉพาะนั้น เป็นกลุ่มที่สะท้อนความคิดและมุมมองของ นักลงทุนได้ดีที่สุด และนั่นก็น่าจะเป็นที่มาว่าทำไมหุ้นกลุ่มแบ้งค์จึงมีราคา “ถูก” เมื่อเทียบกับหุ้นกลุ่มอื่นโดยเฉพาะที่เป็นหุ้นกลุ่ม “เก็งกำไร”
ข้อสรุปสุดท้ายของผมก็คือ ผมไม่รู้ว่าหุ้นกลุ่มแบ้งค์ในเวลานี้ถูกหรือต่ำกว่าพื้นฐานหรือไม่ แต่เนื่องจากมันเป็นกลุ่มที่ “ถูกที่สุดในตลาด” ในเวลานี้ และก็ไม่แพงกว่าข้อมูลในประวัติศาสตร์ของมัน ผมจึงคิดว่ามันเป็นกลุ่มที่ “น่าสนใจ” ถ้าเราคิดว่าประเทศและตลาดหุ้นไทยไม่น่าจะเกิด “วิกฤติ” ในอนาคตอันใกล้
