ถ้าจะถามว่าความสำเร็จที่ยิ่งใหญ่ของ VI จำนวนมากที่เราเห็นอยู่ในวันนี้มาจากอะไร คำตอบผมคงเป็นว่า พวกเขาหรือพวกเราถ้ารวมผมเข้าไปด้วยก็คือ เราเริ่มการลงทุนอย่างจริงจังและเป็นการลงทุน “เพื่อชีวิต” อย่างเต็มตัวในช่วงเวลาที่ดีที่สุดช่วงหนึ่งของตลาดหุ้นไทย นั่นก็คือ เราเริ่มลงทุนในตลาดหุ้นในช่วงหลังปี 2540 ที่เป็นปีวิกฤติครั้งใหญ่ในระบบเศรษฐกิจและตลาดหุ้นไทย หลังปี 2540 เฉพาะอย่างยิ่งประมาณปี 2542-2543 นั้น เศรษฐกิจไทยเริ่มฟื้นตัวอย่างมั่นคง GDP ของไทยเริ่มเติบโตประมาณ 4-5% ต่อปีและรักษาระดับนั้นต่อไปได้ยาวนาน อานิสงค์ส่วนหนึ่งที่สำคัญจากการที่ค่าเงินบาทอ่อนตัวลงมากประกอบกับการลงทุนจากต่างประเทศที่เข้ามาลงทุนสร้างโรงงานก่อนหน้านั้นและในเวลาต่อมา ทำให้การส่งออกของไทยเติบโตได้อย่างน่าประทับใจ อีกส่วนหนึ่งมาจากการที่อัตราดอกเบี้ยที่ลดลงมาอย่าง “มโหฬาร” เหลือเพียงไม่เกิน 2-3% ต่อปีต่อเนื่องกันมานับสิบปี นี่ทำให้การบริโภคของคนไทยเติบโตขึ้นมากเพราะคนไทยสามารถกู้เงินได้ง่ายและมากเพื่อการใช้จ่ายส่งผลให้การผลิตเพื่อการบริโภคภายในประเทศเติบโตเร็วขึ้นทวีคูณ
ในส่วนของบริษัทจดทะเบียนเองนั้น มีการปรับโครงสร้างหนี้และลดระดับการกู้เงินลงไปมากทำให้ฐานะทางการเงินของบริษัทแข็งแกร่งขึ้นมาก สัดส่วนของหนี้สินต่อทุนของบริษัทจดทะเบียนจาก 4-5 เท่าลดลงมาเรื่อย ๆ จนเหลือระดับที่ปลอดภัยส่วนใหญ่น่าจะไม่เกิน 1 เท่าตัว เช่นเดียวกัน ผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนโดยเฉพาะที่อิงอยู่กับผู้บริโภคก็เติบโตขึ้นอย่างน่าประทับใจในระดับน่าจะไม่ต่ำกว่าปีละ 6-7% ซึ่งก็ตามมาด้วยการจ่ายปันผลที่ดีที่ทำให้ผลตอบแทนจากเงินปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้นในแต่ละปีน่าจะอยู่ที่ประมาณ 3-4% ต่อปี
ระดับราคาและความถูกความแพงของตลาดหุ้นในช่วงปี 2542-43 วัดโดยค่า PE และค่าอื่น ๆ นั้นส่วนใหญ่มีค่าต่ำกว่า 10 เท่า บางปีนั้นต่ำเหลือเพียง 7-8 เท่าและก็มีบ้างที่เกิน 10 เท่าแต่ก็ไม่สูงถึง 20 เท่า แต่ประเด็นที่สำคัญกว่าก็คือ หุ้นจำนวนมากและไม่ได้เป็นหุ้นหรือกลุ่ม “ยอดนิยม” ของสถาบันนั้น มีราคาที่ถูกมีค่า PE ที่ต่ำกว่า 10 เท่าทั้ง ๆ ที่มีการเติบโตของรายได้หรือกำไรเท่า ๆ กับหรือสูงกว่าหุ้นตัวใหญ่ ๆ ที่มีสภาพคล่องสูง และนั่นนำมาซึ่งการลงทุนของนักลงทุน “VI รุ่นแรก” ที่เข้ามาลงทุนโดยใช้หลักการของ เบน เกรแฮม ที่เน้นศึกษาข้อมูลพื้นฐานอย่างจริงจังและซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานมาก ถ้าจะเปรียบเทียบกับความคิดของ วอเร็น บัฟเฟตต์ ที่เคยพูดไว้ในปี 1974 ก็คือ “ผมรู้สึกเหมือนคนที่กำลังกลัดมันในฮาเรม นี่คือเวลาที่จะเริ่มลงทุน”
ก็อย่างที่เห็น เวลาสิบกว่าปีนับจากปี 2542-2543 จนถึงวันนี้ ดัชนีตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นอย่างน่าประทับใจประมาณ 7- 8 เท่าตัว ตลาดหลักทรัพย์ให้ผลตอบแทนโดยเฉลี่ยแบบทบต้นประมาณ 15-16% ต่อปี กลายเป็นยุคทองของการลงทุนในตลาดหุ้น แต่สิ่งที่ “มหัศจรรย์” จริง ๆ อยู่ที่นักลงทุน VI จำนวนมากที่สามารถเลือกและซื้อขายหุ้นรายตัวทำกำไรและผลตอบแทนสูงจนไม่น่าเชื่อ บางคนได้กำไรเป็น 100เท่าตัว ผลตอบแทนทบต้นต่อปีเกิน 20-30% เป็นระยะเวลายาวนานกว่าสิบปี นักลงทุนจำนวนไม่น้อยกลายเป็นเศรษฐีทั้ง ๆ ที่มีเงินลงทุนส่วนตัวไม่มาก หลายคนที่มีเงินเริ่มต้นสูงกลายเป็นมหาเศรษฐี “หุ้น VI” ที่ครั้งหนึ่งเป็นหุ้นมีราคาถูกมากนั้น ส่วนใหญ่กลายเป็นหุ้นมีราคาแพงกว่าหุ้นตัวใหญ่ ๆ มาก หุ้นที่เคยเล็กบางตัวในวันนี้มีราคา “หลุดโลก” คนที่เพิ่งเข้าตลาดหุ้นในวันนี้ไม่น่าที่จะสามารถสร้างผลกำไรที่งดงามอย่าง VI รุ่นก่อน ผมคิดว่าเราไม่สามารถลงทุนหุ้นเพื่อ “เปลี่ยนชีวิต” ได้ง่ายเหมือนเมื่อ 5 10 หรือ 15 ปีที่ผ่านมาในตลาดหุ้นไทย ความรู้สึกของผมในเวลานี้ก็คงคล้ายที่วอเร็น บัฟเฟตต์ พูดในปี 1973 ว่า “ผมรู้สึกเหมือนคนกลัดมันในทะเลทราย ผมไม่สามารถหาหุ้นอะไรที่จะซื้อได้เลย”
ถ้าจะมีที่ไหนที่จะเป็นโอกาสในการลงทุนคล้าย ๆ ตลาดหุ้นไทยในปี 2542-2543 ผมคิดว่าตลาดหุ้นเวียตนามเป็นจุดหนึ่ง ผมเองได้เขียนบทความเมื่อเร็ว ๆ นี้เกี่ยวกับประเทศเวียตนามว่าจะเป็น “The Next Thailand” ในแง่ของการพัฒนาการทางเศรษฐกิจ เวียตนามในวันนี้ก็คือไทยหลังวิกฤติเศรษฐกิจปี 2540 และกำลังฟื้นตัว นั่นก็คือเศรษฐกิจเวียตนามกำลังโตเร็วมาก การโตนี้ปัจจัยสำคัญมาจากการส่งออกที่โตเร็วขึ้นมากอานิสงค์จากการลดค่าเงินด่องหลายสิบเปอร์เซ็นต์ในช่วง 4-5 ปีที่ผ่านมาและการเข้ามาลงทุนในอุตสาหกรรมของญี่ปุ่นเกาหลีและไต้หวันเช่นเดียวกับในกรณีของไทย การบริโภคในประเทศเองผมก็คิดว่าน่าจะโตได้ดีเนื่องจากอัตราเงินเฟ้อและดอกเบี้ยที่ลดลงมากและรายได้ที่มากขึ้นของคนเวียตนาม นอกจากนั้น ผมคิดว่าในไม่ช้าระบบการกู้เงินเพื่อซื้อบ้านและรถยนต์ที่ยังมีน้อยมากก็จะพัฒนาขึ้นซึ่งจะส่งผลให้การบริโภคเติบโตขึ้นทวีคูณ การเติบโตอย่างรวดเร็วทางเศรษฐกิจของเวียตนามนั้นจะต่อเนื่องยาวนานไปอีกหลายสิบปีเหมือนไทยในปี 2542-43
ตลาดหุ้นเวียตนามโดยรวมในวันนี้เองนั้นก็คล้าย ๆ ตลาดหุ้นไทยหลังปี 2540 ประการแรก หุ้นเวียตนามเพิ่งเผชิญ “วิกฤติ” และตกลงมาครึ่งหนึ่ง ดัชนีเวียตนามเมื่อ 7-8 ปีก่อนสูงถึง 1170 จุด ปัจจุบันแค่ประมาณ 550 จุด สอง ระดับ PE ของตลาดเวียตนามนั้นค่อนข้างต่ำ น่าจะประมาณไม่เกิน 10-15 เท่า แต่ประเด็นที่สำคัญกว่าก็คือ ในขณะที่หุ้นขนาดใหญ่ที่เป็นที่นิยมของสถาบันต่างประเทศจำนวนประมาณ 10-20 ตัว มีค่า PE คล้าย ๆ หุ้นขนาดใหญ่ของไทยที่มีค่า PE 10-20 เท่า หุ้นขนาดเล็กจำนวนมากกลับมีค่าไม่เกิน 10 เท่า ค่า PB ต่ำกว่า 1 เท่าและมีปันผลต่อราคาหุ้นกว่า 5% บางตัวสูงถึง 10% โดยที่ภาพรวมของการเติบโตของรายได้และกำไรของบริษัทจดทะเบียนนั้น ผมคิดว่าสูงกว่าของไทยในช่วงปี 2542-43 เนื่องจากเศรษฐกิจของเวียตนามต่อจากนี้น่าจะโตได้ถึงปีละ 6-7% ในขณะที่หลังวิกฤติปี 2540 เศรษฐกิจไทยโตปีละประมาณ 5%
จุดอ่อนของเวียตนามก็คือ ค่าเงินเวียตนามอาจจะตกลงทำให้เราขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนได้ อย่างไรก็ตาม ในระยะยาวถ้าเศรษฐกิจเวียตนามดีขึ้นเรื่อย ๆ ค่าเงินก็อาจจะไม่อ่อนลงหรือกลับแข็งขึ้น จุดอ่อนข้อที่สองก็คือ เรื่องธรรมาภิบาลของบริษัทและกฎระเบียบของเวียตนามที่ยังอ่อนเมื่อเทียบกับของไทย แต่นี่ก็น่าจะค่อย ๆ ดีขึ้นเรื่อย ๆ เมื่อเวียตนามเปิดประเทศเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จุดอ่อนข้อสามอยู่ที่คุณสมบัติของบริษัทจดทะเบียนที่คุณภาพยังไม่ดีนักเนื่องจากระบบเศรษฐกิจของเวียตนามยังไม่เป็นเสรีร้อยเปอร์เซ็นต์ ทำให้การแข่งขันไม่รุนแรงพอ ดูเหมือนว่าบริษัทที่ “ไม่พัฒนาพอ” ก็ยังอยู่ได้ในขณะที่บริษัทที่ “ชนะ” ก็ไม่ได้ “กินรวบ” และเติบโตโดดเด่นจนมีมูลค่าตลาดมาก ๆ เหนือสิ่งอื่นใด บริษัทส่วนใหญ่ในตลาดยังเป็นรัฐวิสาหกิจ ดังนั้น คุณภาพของกิจการจึงอาจจะไม่โดดเด่นเหมือนในไทย จุดอ่อนข้อสี่ก็คือ หุ้นขนาดใหญ่ที่มีคุณภาพดีและสภาพคล่องในการซื้อขายสูงรวมทั้งราคาไม่แพงนั้น มักจะมีส่วนของผู้ถือหุ้นต่างประเทศเต็ม 49%) ถ้าต้องการซื้อเรามักจะต้องซื้อจากผู้ถือหุ้นต่างประเทศที่ราคาสูงกว่ากระดานปกติ 20-30% และจุดอ่อนสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ การหาข้อมูลและการเยี่ยมบริษัทและพบปะผู้บริหารทำได้ยาก ทำให้เราไม่สามารถวิเคราะห์กิจการได้ง่ายเหมือนตลาดไทย
ด้วยเหตุผลและข้อจำกัดต่าง ๆ ดังกล่าว การลงทุนในเวียตนาม “รอบแรก” เมื่อเกือบหนึ่งปีมาแล้วของผมจึงเป็นการซื้อหุ้นกระจายจำนวนมากกว่า 50 บริษัทโดยใช้ “ตะแกรงร่อน” แบบ VI คือในด้านของราคา ผมเลือกหุ้นที่มีค่า PE PB ต่ำ และปันผลตอบแทนสูง ส่วนในด้านของคุณภาพ ผมเลือกหุ้นที่มี ROE หรือ อัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นสูง ใน “รอบสอง” ที่ผมกำลังคิดจะซื้อหุ้นเพิ่มหลังจากการเยี่ยมเยียนเวียตนามครั้งที่สอง ผมคงเจาะหาหุ้นเป็นรายตัวและซื้อในปริมาณเม็ดเงินที่มากขึ้น ผมเองหวังว่า การลงทุนในเวียตนามช่วงนี้จะเหมือนกับการลงทุนในตลาดหุ้นไทยเมื่อปี 2540 นั่นคือ วันหนึ่งมันจะเติบโตขึ้นมากและ “เปลี่ยนชีวิต” เราอีกครั้งหนึ่งเมื่อเวลาผ่านไปอีกซัก 10-20 ปี
