บทเรียนหุ้นขาลง /ดร.นิเวศน์

     ถ้าดูโดยภาพรวมของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยแล้วเราก็จะพบว่าดัชนีหรือราคาตลาดหุ้นไทยตั้งแต่ต้นปีมาถึงวันที่ 14 สิงหาคม 2558 นั้น  ไม่ได้มีการปรับตัวลงมามากนัก  ดัชนีตลาดลดลงมาเพียง 94 จุดหรือเป็นการปรับลงมาประมาณ 6.3% และถ้าคิดรวมปันผลที่ได้ประมาณ 3% นักลงทุนระยะยาวโดยเฉลี่ยก็น่าจะขาดทุนประมาณ 3.3% ถือว่าน้อยมาก  แต่ถ้าคุยกับนักลงทุนส่วนบุคคลจำนวนมากก็จะพบว่าตลาดปรับตัว “รอบนี้” ค่อนข้าง “หนัก”  หลายคน  “ร้องไห้หนักมาก”  เพราะเพิ่งเข้ามาเล่นหุ้นในตลาด  ไม่เคยได้กำไรแต่ขาดทุนหนักมากเนื่องจากหุ้นที่เข้าไปเล่นนั้นเป็นหุ้นตัวเล็กที่มีความผันผวนสูง  จำนวนมากจดทะเบียนในตลาดหุ้น MAI อย่างไรก็ตาม  ดูเหมือนว่านักลงทุนส่วนบุคคลส่วนใหญ่ก็ยังไม่ถอนใจออกจากตลาด  ความหวังที่จะ “เอาคืน” หรือทำกำไรจากตลาดหุ้นยังมีอยู่  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  พวกเขาอาจจะคิดว่าหุ้นก็ลงมามากแล้ว  คงไม่ลงไปอีกมากนักแต่น่าจะเริ่มฟื้นตัวได้  เขาอาจจะเชื่อว่าการเล่นหุ้นนั้น  “ต้องกล้าในยามที่คนอื่นกลัว”

  ลองวิเคราะห์ดูข้อมูลตั้งแต่สิ้นปีที่แล้วจนถึงปัจจุบันก็พบว่า  ตลาดของหุ้นขนาดใหญ่หรือ SET นั้น ราคาหุ้นตกลงมาไม่มากนักเพียงแค่ 6.3% วัดจากดัชนี   ส่วนค่าความถูกความแพงวัดจากค่า PE ก็ปรากฏว่าเมื่อสิ้นปีที่แล้วค่า PE ของ SET เองอยู่ที่ 17.81 เท่าเทียบกับ 18.49 เท่าในปัจจุบัน  ซึ่งเท่ากับว่าหุ้นขนาดใหญ่นั้น  คนยังคงให้  “คุณค่า”  เท่าเดิม  นั่นก็คือ  ถ้าคุณลงทุนในตลาดหุ้นวันนี้  แต่ละปีก็จะได้ผลตอบแทนประมาณ 5-6%  หาได้จากการกลับเศษเป็นส่วนของค่า PE คือค่า EP ที่เท่ากับ 1 หารด้วย 18 โดยประมาณ)  ซึ่งก็เป็นอัตราที่ดีพอใช้เมื่อเทียบกับการฝากเงินหรือซื้อพันธบัตร   การที่ราคาหุ้นตกลงมานั้น  เกิดจากผลประกอบการหรือกำไรของบริษัทจดทะเบียนลดลงเพราะภาวะเศรษฐกิจที่ซบเซา   นี่ก็เป็นเรื่องตรงไปตรงมาในแง่ที่ว่าราคาหุ้นนั้น  “ขึ้นอยู่กับพื้นฐานหรือผลประกอบการ”  ไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลงนับจากต้นปี

  ในส่วนของตลาดหุ้นขนาดเล็กที่วัดจากดัชนีหุ้น MAI นั้นเป็นอีกเรื่องหนึ่ง  ดัชนี MAI ปรับตัวลดลงจากประมาณ 700 จุดเหลือเพียง 585 จุดในช่วงเวลาเดียวกันหรือลดลงประมาณ 16.4%  และถ้าคิดรวมปันผลที่ประมาณ 0.9% ก็จะทำให้โดยเฉลี่ยแล้วหุ้นให้ผลตอบแทนติดลบเฉลี่ยประมาณ 15.5% หรือนักเล่นหุ้นขาดทุนเป็นประมาณ 4.7 เท่าเมื่อเทียบกับตลาด SET และนี่เป็นเหตุผลว่าทำไมนักลงทุนบุคคลรายย่อยจึงเสียหายค่อนข้างหนักทั้ง ๆ ที่ตลาดโดยรวมไม่ได้เลวร้ายมากนัก

  หุ้น MAI ที่ตกลงมานั้น  ไม่ได้เกิดขึ้นเพราะกำไรของบริษัทจดทะเบียนลดลง  แต่ราคาหุ้นที่ลดลงนั้นน่าจะเกิดจากการที่การ “เก็งกำไร”  ในหุ้นตัวเล็กนั้นลดลง  ความหมายของผมก็คือ  ราคาของหุ้นนั้น  โดยปกติจะมาจากสองส่วนนั่นคือ  ราคาที่เกิดจากพื้นฐานกับราคาที่เกิดจากการเก็งกำไร  ราคาที่เกิดจากพื้นฐานนั้น  คือราคาที่เกิดจากความสามารถในการทำกำไรปกติของบริษัทที่เกิดขึ้นและต่อเนื่องมาจนถึงปัจจุบัน  ตัวเลขกำไรตัวนี้ถ้าคูณ 18 เท่าก็จะเป็นค่าของราคาหุ้นตามพื้นฐาน  ส่วนราคาที่มาจากการเก็งกำไรนั้น  จะเป็นราคาที่นักลงทุนให้กับหุ้นโดยดูจากการคาดการณ์กำไรในอนาคต  หุ้นตัวไหนหรือกลุ่มไหนที่คนคาดหวังสูงมากว่าจะทำกำไรได้ดีมากในอนาคตก็จะได้ราคาสูงมาก  เช่น ถ้านักลงทุนคาดว่าในอนาคตกำไรจะเพิ่มขึ้น 1 บาทต่อหุ้น เขาอาจจะให้ราคาบริษัทเพิ่มขึ้น 50 เท่า เป็นต้น แต่ถ้าหุ้นตัวไหนไม่มีการ “เก็งกำไร”  ราคาหุ้นก็จะมาจาก  “พื้นฐาน”  เพียงอย่างเดียว

  ดูจากค่า PE ของตลาดหุ้น MAI นั้น  เมื่อปลายปีที่แล้วค่า PE เท่ากับ 69.6 เท่า  ก็น่าจะชัดเจนว่าไม่ใช่ราคาที่เกิดจากพื้นฐานเพียงอย่างเดียวแน่นอน  เพราะถ้าคิดเป็นค่า EP ก็จะให้ผลตอบแทนคนลงทุนเพียงปีละไม่ถึง 1% ดังนั้น  หุ้นตลาด MAI จึงมีมูลค่าที่เกิดจากราคาเก็งกำไรอยู่มาก  ถ้าเราสมมุติว่าหุ้นในตลาด MAI มี “คุณค่า” เท่ากับหุ้นในตลาด SET คือควรมีค่า PE ประมาณ 18-19 เท่า  เราก็จะคำนวณได้ว่าราคาหรือมูลค่าหุ้นที่เกิดจาก  “การเก็งกำไร” นั้นเท่ากับการมีค่า PE เพิ่มขึ้นอีก 50 เท่า 69.6-19) เมื่อสิ้นปีที่แล้ว  พูดง่าย ๆ  หุ้นในตลาด MAI เมื่อสิ้นปีที่แล้วนั้น  มีราคาตามพื้นฐานเพียง 18-19 เท่าของกำไรแต่มีราคาตามการเก็งกำไรถึง 50 เท่าของกำไรที่ “คาด” ว่าจะเกิดขึ้นในอนาคต

  ถึงวันนี้  ค่า PE ของตลาด MAI ลดลงมาเหลือ 59.8  หรือลดลงมาประมาณ 10 เท่าของกำไรและนี่ทำให้ดัชนีหุ้น MAI ลดลงมาประมาณ 16.4%  การลดลงมานี้ผมคิดว่าไม่ได้เกี่ยวกับพื้นฐานอะไรนักเพราะกำไรของหุ้น MAI ก็ไม่ได้ลดลง  ราคาหุ้นที่ลดลงนั้น  ผมคิดว่าเกิดจากการเก็งกำไรที่ลดลง  และการเก็งกำไรที่ลดลงนั้น  ผมคิดว่าเกิดจากการที่ความคาดหวังที่บริษัทจะโตขึ้นลดลง  และความคาดหวังที่ลดลงนั้นผมคิดว่าน่าจะเกิดจากสองประเด็นใหญ่ก็คือ  หนึ่ง  Story ของบริษัทหรือเรื่องราวที่สร้างความคาดหวังให้กับนักลงทุนนั้นเริ่ม  “สั่นคลอน” เช่น ที่คาดว่าจะทำธุรกิจใหม่มีกำไรมหาศาล  เมื่อเวลาผ่านไปก็ดูเหมือนว่าจะมีโอกาสเกิดขึ้นลดลง  คาดว่าจะได้สัญญาขายไฟฟ้าทางเลือกก็ยังไม่ได้  อะไรทำนองนี้  เป็นต้น  ข้อสอง กำไรที่เคยคาดการณ์หรือหวังว่าจะทำได้จากยอดขายสินค้าเดิมที่จะ “เพิ่มขึ้นมาก” นั้น  อาจจะยังไม่มาหรือยอดขายอาจจะเพิ่มขึ้นแต่มาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายต่ำกว่าเดิมมาก  เช่น เคยขาย 100 กำไร 20 ซึ่งเป็นกำไรที่ “มโหฬาร” นั้น  เมื่อเวลาผ่านไปพบว่ากำไรแบบนั้นไม่สามารถทำต่อเนื่องได้  ในกรณีทั้งสองแบบนี้อาจจะเริ่มทำให้คนที่ซื้อหุ้นไว้เริ่มกลัวและขายหุ้นทิ้งก่อนที่  “ความจริงจะปรากฏ”  มากขึ้นเรื่อย ๆ  ราคาหุ้นตลาด MAI และหุ้นตัวเล็กหลาย ๆ ตัว จึงปรับตัวลงมาอย่างมีนัยสำคัญ

  คำถามสำคัญก็คือ  การปรับตัวลงของหุ้น MAI นั้น  ลดลงมาพอหรือยัง?  คำตอบก็คือ  ไม่มีใครรู้!  แต่ถ้าดูจากค่า PE ที่ประมาณ 60 เท่าในวันนี้และสมมุติว่าค่า PE ที่เหมาะสมตาม  พื้นฐานควรจะประมาณไม่เกิน 20 เท่า  ราคาที่เกิดจากการเก็งกำไรก็ยังสูงถึง 40 เท่าของกำไร  หรือพูดง่าย ๆ  ถ้ากำไรของบริษัทจดทะเบียนเท่ากับ 1 บาทต่อหุ้น  ราคาปัจจุบันก็จะเท่ากับ 60 บาทต่อหุ้น  โดยเป็นราคาพื้นฐานแค่ 20 บาทและราคา “เก็งกำไร” อีก 40 บาท ก็หมายความว่าหุ้นตัวนี้หรือหุ้นกลุ่มนี้ก็มีโอกาสที่จะตกลงมา 40 บาทเหลือเพียง 20 บาทต่อหุ้นหรือเป็นการลดลงประมาณ 66% ถ้า  “การเก็งกำไรหมดไป”

  คำถามที่ตามมาก็คือ  แล้วการเก็งกำไรจะหมดไปได้อย่างไร?  คำตอบของผมก็คือ  ไม่รู้!  แต่ปัจจัยสำคัญของการเก็งกำไรก็คือ  ภาวะตลาดหุ้นที่ร้อนแรงนั้นส่งผลให้เกิดการเก็งกำไรสูง  แต่บางทีตลาดหุ้นที่ “ไม่เลวร้าย” ก็ไม่ทำลายการเก็งกำไรเท่าไรนัก  บางทีถ้าหุ้นตัวใหญ่ไม่ดี  คนก็ยังอาจจะหันมาเล่นเก็งกำไรในหุ้นตัวเล็กได้  แต่ในกรณีที่ตลาดหุ้นเกิด “แพนิก”  หุ้นตกลงมาแรงและกลายเป็นตลาดหมี  แบบนี้ก็อาจจะทำให้การเก็งกำไรหายไปได้

  บ่อยครั้ง  การเก็งกำไรในหุ้นรายตัวก็อาจจะหายไปได้เมื่อเวลาผ่านไปและ Story ไม่เป็นไปตามที่คาด  หุ้นตัวนั้นอาจจะมีค่า PE 100 เท่าแต่เป็นราคาพื้นฐานเพียง 20% อีก 80% เป็นการเก็งกำไร ดังนั้น  เมื่อ  “ฝันสลาย”  ราคาหุ้นก็อาจจะตกลงมา 80% ได้

  บ่อยครั้งการเก็งกำไรนั้นมาจากการที่มี  “จ้าวมือ” ซึ่งเป็นรายใหญ่ซื้อและถือหุ้นจำนวนมากในบริษัททำให้ราคาหุ้นขึ้นไปมากและหุ้น Free Float หรือหุ้นที่หมุนเวียนในตลาดมีน้อย  ลักษณะนี้ราคาหุ้นก็อาจจะไม่ลงมาง่าย ๆ  แม้ว่า Story หรือกำไรที่คาดหวังยังไม่เกิด  “ภาพ” ที่ถูกส่งออกมาก็คือให้นักเก็งกำไร  “รอต่อไป  เดี๋ยวก็มา” ราคาหุ้นก็อาจจะไม่ลงมากนัก

  หุ้นตัวเล็กที่  “ล่มสลาย”  จริง ๆ  นั้น  มักจะเกิดจาก “ความเชื่อมั่นหมดไป” ด้วยเหตุอะไรก็ตามและมักรวมถึงการที่ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่เป็น  “จ้าวมือ”  ทิ้งหุ้นหมดสิ้น  ในวันนั้นก็จะกลายเป็น “หายนะ” ของหุ้นที่ราคาหรือมูลค่าลดลงมา  บางที 90% หรือมากกว่านั้น  ประวัติศาสตร์สอนเราว่า  เรื่องแบบนี้เกิดขึ้นเป็นธรรมดาโลกและก็อย่าได้คิดว่ามันจะไม่เกิดกับเราถ้าเราเข้าไปเกี่ยวข้องกับมันเป็นนิจสิน