บัฟเฟตต์ กับหุ้นเทสโก้

   

      เมื่อเร็ว ๆ นี้ วอเร็น บัฟเฟตต์ ได้ออกมาให้สัมภาษณ์กับสื่อมวลชนว่าตนเองนั้น “ทำผิดพลาดอย่างใหญ่หลวง” ในการลงทุนซื้อหุ้นบริษัทเทสโก้ เจ้าของเครือข่ายค้าปลีกแบบดิสเคาท์สโตร์ขนาดใหญ่สัญชาติอังกฤษที่มีขนาดใหญ่เป็นอันดับสามของโลก เหตุเพราะว่าหุ้นเทสโก้มีราคาร่วงลงอย่างแรงภายในสัปดาห์เดียวถึง 17% หลังจากที่ประธานเจ้าหน้าที่การเงินของบริษัทออกมายอมรับว่าบริษัทได้รายงานผลประกอบการครึ่งปีที่ผ่านมาผิดพลาดโดยมีการลงบัญชีว่าบริษัททำกำไรสูงกว่าความเป็นจริงถึง 400 ล้านเหรียญสหรัฐ ราคาหุ้นตกลงมาเหลือประมาณ 1.8 ปอนด์ซึ่งเป็นราคาต่ำสุดในรอบกว่า 10 ปีหลังจากเดือนเมษายน 2003 และเป็นการตกต่อเนื่องมาตั้งแต่ต้นปีที่ราคาหุ้นเทสโก้ลดลงถึง 48%

         วอเร็น บัฟเฟตต์เริ่มต้นซื้อหุ้นเทสโก้ตั้งแต่เดือนมีนาคม ปี 2006 ในจำนวนประมาณ 330 ล้านเหรียญหรือประมาณหมื่นล้านบาท หลังจากนั้นก็มีการซื้อเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จนมีมูลค่า 2.1 พันล้านเหรียญหรือประมาณ 67,000 ล้านบาท คิดเป็นประมาณ 5% ของบริษัท แต่ต่อมาเขาก็เริ่มขายหุ้นไปบ้างจนเหลือประมาณ 3.7% ณ. สิ้นปีที่ผ่านมาและเป็นผู้ถือหุ้นที่ใหญ่เป็นอันดับ 4 ของบริษัท โดยรวมแล้ว การถือหุ้นของบัฟเฟตต์ในหุ้นเทสโก้นั้นทำให้เขาขาดทุนไปประมาณ 700 ล้านเหรียญหรือประมาณ 22,400 ล้านบาท ซึ่งผมคิดว่าน่าจะเป็นการขาดทุนครั้งใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งของบัฟเฟตต์ในการถือหุ้นตัวใดตัวหนึ่ง จริงอยู่บัฟเฟตต์เคยเจ็บตัวจากการลงทุนหลายครั้งเหมือนกัน เช่นการลงทุนในหุ้นสายการบินและหุ้นของห้างสรรพสินค้าแห่งหนึ่ง แต่การขาดทุนนั้นมักจะเป็นเรื่องของการ “ขาดทุนชั่วคราว” และเมื่อถือต่อไป บางทีเขาก็ “ได้ทุนคืนมา” เหตุเพราะว่าราคาหลักทรัพย์ปรับตัวขึ้นและเขาขายมันทิ้งไปเมื่อรู้ว่าตนเอง “ผิดพลาด”

         โดยปกตินั้น ถ้าบัฟเฟตต์ซื้อหุ้นตัวไหน เขาจะต้องมั่นใจมากว่าพื้นฐานของบริษัทจะต้องดีและราคาที่เขาซื้อนั้นถูกหรือเหมาะสมกับมูลค่าที่แท้จริงของบริษัท และมูลค่าที่แท้จริงในความหมายของเขาก็คือ มันเป็นมูลค่าที่มาจากกระแสเงินสดของบริษัทที่จะจ่ายให้กับผู้ถือหุ้นตลอดชีวิต ดังนั้น ถ้าเขาคาดการณ์ไม่ผิดในเรื่องความสามารถในการทำเงินของบริษัทแล้ว เขาก็พร้อมที่จะซื้อหุ้นและ “ถือมันไปตลอดชีวิต” โดยที่ไม่ต้องขายแม้ว่าหุ้นในระยะสั้นจะตกลงมามาก ในบางกรณีที่บัฟเฟตต์ไม่แน่ใจในความสามารถของบริษัทที่จะทำกำไรและสร้างกระแสเงินสดระยะยาวได้ เขาก็มักจะกำหนด “เงื่อนไขในการลงทุน” เช่น แทนที่จะซื้อเป็นหุ้น เขาก็จะซื้อเป็นพันธบัตรที่มีสิทธิแปลงเป็นหุ้นหรือได้วอแรนต์มาฟรีเพื่อที่ว่าในกรณีที่บริษัทไม่ดีอย่างที่คิด ทำให้หุ้นไม่ขึ้นหรือตกลงไปแต่บริษัทก็ไม่ถึงกับล้มละลาย เขาก็จะสามารถได้เงินต้นคืนและแค่เสียโอกาสในการทำกำไรจากหุ้นเท่านั้น

          ที่ผ่านมานั้น บัฟเฟตต์จึงมักจะลงทุนในบริษัทที่ “มีความได้เปรียบในการแข่งขันอย่างยั่งยืน” มีผลประกอบการที่มั่นคงสม่ำเสมอ และมีหนี้ไม่มาก สามารถสร้างกระแสเงินสดได้ดีและไม่ต้องลงทุนมากนัก อีกข้อหนึ่งที่อาจไม่ค่อยเกี่ยวกับเรื่องของการทำกำไรนักก็คือ เขาต้องการหุ้นที่มีขนาดใหญ่ที่ทำให้เขาสามารถลงทุนเป็นเรื่องเป็นราวไม่เป็นเบี้ยหัวแตกที่ไม่มีความหมายกับพอร์ตที่มีขนาดยักษ์ของเขา นอกจากนั้น ช่วงจังหวะเวลาที่เขาชอบที่จะเข้าลงทุนก็คือช่วงเวลาที่บริษัทอาจจะมีปัญหาที่เขาคิดว่า “แก้ไขได้” และราคาหุ้นตกลงมามากที่จะทำให้การลงทุนของเขาได้ผลตอบแทนมากขึ้น ทั้งหมดนี้ผมคิดว่า เข้ากับ Story และคุณสมบัติของหุ้นเทสโก้แทบจะสมบูรณ์แบบในปี 2006 ที่เขาเริ่มเข้าไปซื้อนั่นคือ

           เทสโก้มีความได้เปรียบเนื่องจากมันมีขนาดที่ใหญ่มากโดยเฉพาะในอังกฤษและอีกหลายแห่งในโลกรวมถึงประเทศไทย และธุรกิจขายสินค้าประจำวันแบบนี้ ขนาดเป็นเรื่องที่ทำให้ได้เปรียบค่อนข้างมาก นอกจากนั้น ผลการดำเนินงานของ Modern Trade นั้น มักจะมีความสม่ำเสมอสูงเนื่องจากเกี่ยวข้องกับคนเป็นล้าน ๆ คนและบริษัทมักจะกำหนดมาร์จินหรือผลกำไรลงบนต้นทุนขายได้ กระแสเงินสดเองก็มักจะดีมากเพราะสามารถได้เครดิตการค้ายาวและขายเงินสด เทสโก้จึงสามารถจ่ายปันผลได้สูงมาโดยตลอด ในด้านของจังหวะเวลาในการเข้าซื้อเองนั้น ในกรณีของเทสโก้นั้นดูเหมือนว่าที่ผ่านมาก่อนถึงปี 2006 ที่บัฟเฟตต์ซื้อนั้น จะไม่มีช่วงเวลาที่บริษัทจะย่ำแย่หรือราคาหุ้นตกลงมาแรงมาก ๆ ซึ่งนี่ก็คล้ายกับกรณีของหุ้นวอลมาร์ทที่บัฟเฟตต์ไม่ได้ซื้อและรอมาเรื่อย ๆ จน “ทนไม่ไหว” และเขาอาจจะเริ่มตระหนักว่าหุ้นค้าปลีกนั้น จะโตไปเรื่อย ๆ อย่างมั่นคงและมีโอกาสที่จะพลาดอย่างรุนแรงยาก ดังนั้น เขาจึงเริ่มเข้าซื้อหุ้นดิสเค้าท์สโตร์ขนาดใหญ่ทั้งวอลมาร์ทและเทสโก้ในเวลาต่อมา

หลังจากซื้อหุ้นเทสโก้แล้วก็ดูเหมือนว่า “ภาพใหญ่” นั่นคือภาวะเศรษฐกิจและตลาดหุ้นโดยเฉพาะของยุโรปและอังกฤษจะไม่เข้าข้างเขาเลย วิกฤติเศรษฐกิจในปี 2008 ทำให้หุ้นเทสโก้ตกลงมาประมาณ 30% และน่าจะทำให้กำไรในช่วงแรกของบัฟเฟตต์หดหายไปหมด แต่หลังจากนั้น ราคาหุ้นก็ “ตีตื้น” ขึ้นได้เนื่องจากลักษณะของธุรกิจที่อาจจะเป็น “Defensive” คือไม่ถูกกระทบจากภาวะเศรษฐกิจมากนักเนื่องจากเป็นสินค้าจำเป็นในชีวิตประจำวัน อย่างไรก็ตาม ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมานี้ ผลการดำเนินงานของเทสโก้ก็เริ่ม “ออกอาการ” ยอดขายเริ่มโตช้าหรือไม่โตเลย ยอดขายของร้านเดิมติดลบแรงอันเนื่องมาจากภาวะเศรษฐกิจที่ย่ำแย่ แต่ที่น่ากลัวกว่าก็คือ ส่วนแบ่งการตลาดของบริษัทเริ่มลดลงเมื่อเทียบกับคู่แข่ง ความสามารถในการแข่งขันของบริษัทเมื่อเทียบกับร้านเครือข่ายอื่นแย่ลงมาก ในส่วนของตลาดบน คู่แข่งอย่าง Sainsbury ก็ดีขึ้นเทียบกับเทสโก้ ในส่วนของตลาดล่างลงมา เครือข่ายของบริษัทเยอรมันเช่น ALDI หรือ LIDL ก็ใช้กลยุทธ์ด้านราคาที่ถูกที่สุดโดยเน้นขายสินค้าเฮ้าส์แบรนด์ ก็สามารถแย่งตลาดของเทสโก้ได้มาก เทสโก้ถูกบีบทั้งสองด้าน และนี่ทำให้ราคาหุ้นเริ่มไหลลงมาตลอด และ “ตะปูตัวสุดท้าย” ก็คือความฉ่าวโฉ่ทางด้านบัญชีที่ทำให้ราคาหุ้นดิ่งลงมาอย่างหนัก

          บัฟเฟตต์เองยังไม่ได้ขายหุ้นเทสโก้ทั้งหมดและผมเองก็ไม่รู้ว่าบัฟเฟตต์จะถือต่อไปแค่ไหน ผมไม่รู้ว่าราคานี้เป็นราคาที่เหมาะสมหรือยังกับพื้นฐานที่แย่ลง ผมเองเคยคิดที่จะซื้อหุ้นเทสโก้เหมือนกันก่อนที่จะเกิดเรื่องของบัญชี เหตุผลที่ผมคิดในตอนนั้นก็คือ ธุรกิจค้าปลีกสมัยใหม่นั้น ยังไงมันก็ยังน่าจะมีกำไรและมีเงินสดที่จะจ่ายปันผลได้ดี และเมื่อภาวะเศรษฐกิจดีขึ้น ผลประกอบการก็น่าจะดีขึ้น เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ผมจะซื้อได้ในราคาต่ำกว่าบัฟเฟตต์พอสมควรทีเดียว โชคดีที่ผมไม่ได้ซื้อ อย่างไรก็ตาม หลังเกิดเหตุการณ์และราคาหุ้นตกลงไปมากพร้อม ๆ กับที่บัฟเฟตต์ออกมาสารภาพว่าตนเองผิดพลาด ผมก็ยังไม่ได้ทำอะไร ผมคิดว่าแม้ราคาจะลดลงไปอีกแต่ความเสี่ยงก็เพิ่มขึ้น ผมเองก็เริ่มรู้สึกว่า ค้าปลีกเองก็มีความเสี่ยงโดยเฉพาะในประเทศที่การบริโภค “อิ่มตัว” และพัฒนาการต่าง ๆ ที่เปลี่ยนไปในโลกของการบริการ

           บทเรียนของเทสโก้กับบัฟเฟตต์นั้น ผมคิดว่าสอนให้เราเรียนรู้ว่า หนึ่ง ไม่มีใครถูกเสมอไปในเรื่องของการลงทุนและเราไม่รู้ว่าเขาจะพลาดในวันไหน สอง ไม่มีบริษัทไหนที่แข็งแกร่งขนาดที่ไม่มีอะไรสามารถทำลายมันได้แม้ว่าในวันที่เรามองดู ดูเหมือนว่ามันจะไม่มีวันแพ้สามถ้าคุณเข้าซื้อหุ้นในวันที่ราคามันอยู่ในระดับใกล้กับราคาสูงสุดในประวัติศาสตร์ของมันอย่างหุ้นเทสโก้ในปี 2006 ที่บัฟเฟตต์เข้าซื้อ ความเสี่ยงก็น่าจะเพิ่มขึ้นมาก และสุดท้ายก็คือ เรื่องของผู้บริหาร ซึ่งผมเชื่อว่าบัฟเฟตต์เองคงจะรู้สึกเจ็บหนักที่สุดก็คือ ผู้บริหารที่แย่นั้น ทำลายมูลค่าของบริษัทได้มากมายและเป็นเรื่องยากที่เราจะรู้ว่าใครเป็นอย่างไร เรื่องของเทสโก้กับบัฟเฟตต์นั้นยังไม่จบเพราะเขายังถือหุ้นอยู่ไม่น้อย เราคงต้องดูกันต่อว่าสุดท้ายจะเป็นอย่างไรในอีก “หลายตอน” ข้างหน้า ซึ่งก็คงอีกหลายปี เพราะกิจการที่ยิ่งใหญ่นั้นไม่ “ตาย” ง่าย ๆ

เครดิต ดร.นิเวศน์  เหมวชิรวรากุล

งบดุล สินทรัพย์ การตีความงบการเงิน

งบดุล/สินทรัพย์          เงินสดและเงินลงทุนระยะสั้น      สินค้าคงคลัง      ลูกหนี้การค้า – สุทธิ      ค่าใช้จ่ายล่วงหนี้	$4,208 2,220 3,317 2,260
สินทรัพย์หมุนเวียนอื่นๆ                                                   0
รวม สินทรัพย์หมุนเวียน	12,005
ที่ดิน/โรงงาน/เครื่องจักร      ค่าความนิยม – สุทธิ      สินทรัพย์ไม่มีตัวตน – สุทธิ      การลงทุนระยะยาว      สินทรัพย์ไม่หมุนเวียนอื่นๆ	8,493 4,246 7,863 7,777 2,675
สินทรัพย์อื่นๆ                                                                   0
รวม สินทรัพย์	$43,059

     


  นี่คือที่ที่เก็บสิ่งดีๆ ทั้งหมด คือ : เงินสด โรงงาน เครื่องจักร สิทธิบัตร และอื่นๆที่หมายถึงความมั่งคั่ง สิ่งเหล่านี้พบได้ในงบดุลของบริษัท ภายใต้หมวด สินทรัพย์

                ในงบดุล  นักบัญชีได้แบ่งสินทรัพย์ของบริษัทออกเป็น 2 กลุ่มใหญ่มานานแล้ว คือ : สินทรัพย์หมุนเวียน และสินทรัพย์อื่นๆทั้งหมด

                สินทรัพย์หมุนเวียน ประกอบด้วย ‘เงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสด’ ‘การลงทุนระยะสั้น’ ‘ลูกหนี้การค้าสุทธิ’ ‘สินค้าคงคลัง’ และสินทรัพย์เบ็ดเตล็ดซึ่งรวมเรียกว่า ‘สินทรัพย์อื่นๆ’ ทั้งหมดนี้เรียกว่าสินทรัพย์หมุนเวียน เพราะว่ามันคือเงินสด หรือสิ่งที่สามารถเปลี่ยนเป็นเงินสดได้ในเวลาที่สั้นมาก (ปกติภายใน 1 ปี) ตามกฎแล้ว สิ่งเหล่านี้จะถูกบันทึกในงบดุลเรียงตามลำดับของสภาพคล่อง (หมายความว่า ความง่ายในการเปลี่ยนเป็นเงินสด) ในอดีตสินทรัพย์หมุนเวียนมีชื่อเรียกภาษาอังกฤษแตกต่างกันคือ quick assets, liquid assets, หรือ  floating assets ซึ่งแสดงถึงความคล่องตัวในการเปลี่ยนสินทรัพย์เหล่านี้เป็นเงินสด ที่สามารถนำมาใช้ได้เมื่อเศรษฐกิจของบริษัทเริ่มมีปัญหาและแหล่งทุนสำหรับใช้ในธุรกิจประจำวันเริ่มร่อยหรอ นี่คือคุณลักษณะสำคัญของสินทรัพย์เหล่านี้ (หากคุณนึกภาพไม่ออกว่าทุนในการดำเนินธุรกิจสามารถหายเกลี้ยงไปได้ในชั่วข้ามคืนขอให้นึกถึงแบร์ สเติร์นส์)

                สินทรัพย์อื่นๆ คือสินทรัพย์ที่ไม่หมุนเวียน ซึ่งหมายความว่าไม่สามารถเปลี่ยนหรือจะเปลี่ยนเป็นเงินสดได้ในอีก 1 ปีข้างหน้า สินทรัพย์เหล่านี้จะถูกบันทึกแยกออกมาถัดจากหมวดสินทรัพย์หมุนเวียน โดยในหมวดนี้จะประกอบไปด้วย การลงทุนระยะยาว อาคาร-ที่ดิน/โรงงาน/เครื่องจักร ค่าความนิยม สินทรัพย์ที่จับต้องไม่ได้ ค่าตัดจำหน่ายสะสม สินทรัพย์อื่นๆ และค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับสินทรัพย์ระยะยาวที่รอการตัดบัญชี

                สินทรัพย์ทั้ง 2 กลุ่มที่กล่าวมารวมกันเป็นยอดรวมสินทรัพย์ของบริษัท จากการดูคุณภาพและปริมาณของสินทรัพย์แต่ละกลุ่มหรือทั้ง 2กลุ่มรวมกัน ทำให้เวอร์เรนได้ทราบอะไรหลายอย่างเกี่ยวกับเศรษฐกิจของธุรกิจ รวมทั้งทราบว่าบริษัทมีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน อันเป็นสิ่งที่เขาต้องการในการทำให้เขารวยล้นฟ้าหรือไม่ด้วย

                นี่คือเหตุผลว่า ทำไมเราจะใช้พื้นที่ในอีกสองสามบทข้างหน้าพูดถึงสินทรัพย์แต่ละหมวด และวอร์เรนใช้ข้อมูลนี้อย่างไรในการบ่งชี้บริษัทที่มีความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน

                เราจะมาดูสินทรัพย์แต่ละประเภท เพื่อดูว่าจะสามารถใช้แต่ละกลุ่มหรือทั้ง 2 กลุ่มรวมกัน เพื่อช่วยในการบ่งชี้ธุรกิจชั้นยอดซึ่งมีความได้เปรียบในการแข่งขันที่มั่นคงเหมือนคู่แข่งได้อย่างไร

ลงทุนหุ้นทั่วโลกแบบ VI

ย้อนหลังไปเพียงไม่กี่ปีผมแทบจะไม่ได้คิดว่าวันหนึ่งตนเองจะออกไปลงทุนหุ้นต่างประเทศ  ในตอนนั้นผมคิดแต่เพียงว่าเมืองไทยใหญ่พอสำหรับเม็ดเงินเล็ก ๆ  ของเรา  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ประเทศไทยยังค่อนข้างจำกัดไม่ให้คนไทยโดยเฉพาะที่เป็นบุคคลธรรมดานำเงินออกนอกประเทศ  นอกจากนั้น  ข้อจำกัดต่าง ๆ  เช่น  ความรู้ความเข้าใจในตัวกิจการ  ภาษา  วัฒนธรรม ระบบการค้าและเศรษฐกิจ และอื่น ๆ  ของหุ้นต่างประเทศยังทำให้ผมรู้สึกว่าการลงทุนในตลาดหุ้นต่างประเทศนั้นควรเป็นเรื่องของเด็กรุ่นหลังหรือรุ่นลูกที่มีความคุ้นเคยกับการสัมผัสเกี่ยวข้องกับนานาชาติมากกว่าเรามาก  อีกทั้งการ  “เปิดเสรี” ของประเทศต่าง ๆ  ที่ทำให้ความแตกต่างของแต่ละประเทศน้อยลงไปเรื่อย ๆ  ในอนาคตน่าจะทำให้การลงทุนต่างประเทศกลายเป็นเรื่องปกติสำหรับ “เด็กรุ่นหลัง”   แต่แล้วทุกอย่างก็เปลี่ยนไป  วันนี้ผมได้เริ่มลงทุนซื้อหุ้นต่างประเทศเป็นครั้งแรก  ทุกอย่างมาเร็วกว่าที่ผมเคยคิด  การลงทุนต่างประเทศไม่ใช่เรื่องในอนาคตของลูกหลานอีกต่อไป  มันเป็นเรื่องของนักลงทุนในวันนี้  แน่นอน  อุปสรรคและข้อจำกัดต่าง ๆ  ที่กล่าวถึงก็ยังมีอยู่ไม่น้อย  แต่สิ่งที่ดีและข้อได้เปรียบของการไปลงทุนในต่างประเทศก็มีมากขึ้นเรื่อย ๆ  ลองมาดูกันว่าลงทุนหุ้นต่างประเทศดีอย่างไร

           ข้อแรกผมอยากที่จะมอง  “ภาพใหญ่”  ก่อนนั่นก็คือ  ถ้ามองว่าแต่ละประเทศเป็น  “หุ้น” ตัวหนึ่งโลกนี้ก็จะมีหุ้นอาจจะซัก 100-200 ตัว   “หุ้นประเทศไทย”  หรือตลาดหุ้นไทยก็คือหุ้นตัวที่เราลงถ้าเราลงทุนแต่ในประเทศ  การที่เราลงแต่หุ้นไทยนั้น  ถ้ามองย้อนหลังไปโดยเฉพาะหลังจากช่วงวิกฤติเศรษฐกิจในปี 2540 ก็ต้องบอกว่าเราลงทุนหุ้นถูกตัว  เพราะหุ้นประเทศไทยเวลานั้นน่าจะเป็นหุ้น “คุณภาพดี ราคาถูก”  คำว่าคุณภาพดีก็คือ  ประเทศมีการเติบโตของเศรษฐกิจสูง  เป็น  “หุ้นเติบโต” นอกจากนั้น  ถ้ามองไปในอนาคต “กิจการ” หรือประเทศก็ยังน่าจะมีความสามารถในการแข่งขันสูงเนื่องจากประชากรอยู่ในวัยทำงานมากขึ้นเรื่อย ๆ ค่าแรงก็ยังต่ำกว่าประเทศคู่แข่งอื่น ๆ  ที่มีฝีมือใกล้เคียงกัน  อาจจะเรียกได้ว่าหุ้นประเทศไทยมีความได้เปรียบที่ยั่งยืนหรือมี Durable Competitive Advantage เทียบกับหลาย ๆ ประเทศ   ส่วนในด้านของราคานั้น  ค่า PE ของตลาดหุ้นไทยก็ค่อนข้างต่ำไม่เกิน 10 เท่า ค่า PB ก็ไม่เกิน 1 เท่า  ดังนั้น  หุ้นประเทศไทยในอดีตน่าจะเป็น  “หุ้นคุณค่า” และการลงทุนในตลาดหุ้นไทยก็มีเหตุผลเต็มที่

            ถึงปัจจุบัน  ผมคิดว่าสถานการณ์ของไทยเปลี่ยนแปลงไปไม่น้อย  การเติบโตของเศรษฐกิจช้าลงไปมากโดยที่ผมก็ไม่แน่ใจว่ามันเริ่ม “ช้าลงอย่างถาวร” หรือยัง  ที่น่าเป็นห่วงยิ่งกว่าก็คือ  คนไทยมีอายุเฉลี่ยสูงขึ้นเรื่อย ๆ จนน่าจะกลายเป็น “สังคมคนสูงอายุ” ในเวลาอีกไม่กี่สิบปีข้างหน้า  ความสามารถในการแข่งขันก็ดูเหมือนจะลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับอีกหลาย ๆ ประเทศที่มีโครงสร้างประชากรหนุ่มสาวมากกว่า  แต่ที่สำคัญไม่น้อยไปกว่าเรื่อง “คุณภาพ” ของกิจการหรือของประเทศก็คือเรื่องของ  “ราคา”  ของหุ้นที่ได้ปรับตัวขึ้นไปค่อนข้างสูง  ค่า PE ของตลาดหุ้นขึ้นไปถึงประมาณ 18 เท่าซึ่งเท่า ๆ  กับหรือสูงกว่าหุ้นของประเทศที่มี  “คุณภาพสูง” อย่างหุ้นสหรัฐ  ในเวลาเดียวกัน  หุ้นของประเทศอย่างจีน  เกาหลีใต้ และเวียตนามซึ่งน่าจะมีคุณภาพที่ไม่ด้อยกว่าประเทศไทยต่างก็มีราคาลดลงมากกลายเป็น  “หุ้นถูก”  มีค่า PE ของตลาดต่ำกว่า 10 เท่า  หากมองแบบนี้  หุ้นไทยก็อาจจะไม่ใช่หุ้น “Value”  อีกต่อไปเมื่อเทียบกับหุ้นของหลาย ๆ ประเทศที่กล่าวถึง  ดังนั้น  การ Switch หรือย้ายหุ้นลงทุนจึงอาจจะเป็นกลยุทธ์ที่ดี

           แน่นอน  VI ส่วนใหญ่ไม่ได้ซื้อหุ้นทั้งตลาด  แต่ซื้อหุ้นเป็นรายตัว ดังนั้น  ก็เป็นไปได้ว่ายังมีหุ้นบางตัวในตลาดหุ้นไทยที่คุ้มค่าและสามารถให้ผลตอบแทนที่ดีได้  อย่างไรก็ตาม  ในยามที่  “ภาพใหญ่” ไม่เอื้ออำนวย  “ภาพเล็ก”  นั่นก็คือ  การหาหุ้นดีราคาถูกก็ยากขึ้นและโอกาสเจอหุ้นที่ดีเลิศเมื่อเปรียบเทียบคุณภาพ-ราคาก็ยากขึ้นมาก  มันเป็นเรื่องง่ายกว่ามากที่จะหาหุ้นดี-ราคาถูกหรือถูกมากในยามที่ตลาดหุ้นโดยรวมมีราคาที่ต่ำมากและเศรษฐกิจกำลังเติบโตสูง—อย่างเช่นตลาดหุ้นไทยหลังปี 2540 ประมาณ 3-4 ปี  หรือตลาดหุ้นต่างประเทศหลายแห่งในปีนี้

           คำถามสำคัญต่อมาก็คือ  ถ้าเราจะไปลงทุนต่างประเทศ  เราจะไปตลาดประเทศไหนและด้วยกลยุทธ์หรือเลือกหุ้นอย่างไร?  คำตอบผมนั้นคงจะมองแบบ “ภาพใหญ่”  อีกเช่นกันและน่าจะมี 3 ทางเลือกที่น่าสนใจนั่นคือ  ทางเลือกที่หนึ่ง  เลือกการลงทุนแบบ  “หุ้นประเทศ”  นั่นก็คือ  ประเทศที่มีคุณภาพดี-ราคาถูก  หรือคุณภาพไม่ดีแต่ราคาถูกมากที่คุ้มค่าแบบแนว “ก้นบุหรี่”  นั่นก็คือ  เลือกลงทุนกองทุนหุ้นอิงดัชนีของประเทศที่เราคิดว่าอยู่ในข่ายดังที่กล่าว  นี่ก็เป็นกลยุทธ์ที่ง่ายเพราะมีโบรกเกอร์ที่เปิดขายหน่วยลงทุนมากมายในช่วงเร็ว ๆ  นี้

           ทางเลือกที่สองก็คือ  การลงทุนซื้อหุ้นหรือเลือกหุ้นต่างประเทศเอง  โดยเลือกซื้อเฉพาะหุ้นที่เราพอจะเข้าใจธุรกิจของบริษัทเพราะมันเป็นบริษัท  “ระดับโลก”  ที่มีสินค้าขายทั่วโลกและเราเองก็รู้จักดีและมักจะเป็นลูกค้าด้วย เช่น เฟซบุคหรือหุ้นกูเกิล  ในราคาหุ้นที่ไม่แพงเมื่อคำนึงถึงศักยภาพในอนาคตของบริษัท  พูดง่าย ๆ  เราเลือกหาหุ้น  “ซุปเปอร์สต็อก” ในช่วงที่มันยัง  “ไม่อิ่มตัว”  ยังมีโอกาสที่ธุรกิจจะขยายตัวอีกมากโดยเฉพาะในตลาดของประเทศที่กำลังพัฒนารวมถึงประเทศไทย  กลยุทธ์นี้เป็นวิธีการลงทุนแบบหุ้นน้อยตัวและเราสามารถติดตามพัฒนาการต่าง ๆ ได้  เราไม่ต้องกังวลมากในประเด็นการลงทุนอื่น ๆ  เนื่องจากบริษัทมักจะมีขนาดใหญ่และมีมาตรฐานในระดับสากล  เราเพียงแต่ต้องดูผลประกอบการและการขยายตัวหรือหดตัวของธุรกิจและเรื่องของการแข่งขันของคู่แข่งที่อาจจะมีมาโดยไม่คาดฝัน  และดูว่าราคาหุ้นยังไม่แพงเกินไปเมื่อเทียบกับศักยภาพของกิจการ เป็นต้น

          ทางเลือกที่สามที่ผมใช้อยู่ก็คือ  เลือกหุ้นขนาดเล็กและราคาถูกของประเทศที่กำลังเติบโตหรือยังเติบโตได้โดยไม่ได้สนใจเรื่องของคุณภาพของกิจการ  นี่คือแนวการลงทุนแบบ เบน เกรแฮม  หรือแนวหุ้นก้นบุหรี่  โดยวิธีนี้เราจะต้องซื้อหุ้นจำนวนมากพอสมควรเพื่อกระจายความเสี่ยง  นอกจากนั้น  เราอาจจะไม่ถือหุ้นยาวมากนัก  เมื่อหุ้นมีการปรับตัวขึ้นหรือผลประกอบการลดต่ำลง  เราก็อาจจะต้องทยอยขายและปรับพอร์ตไปเรื่อย ๆ  โดยใช้เกณฑ์หลักก็คือ  ซื้อหุ้นถูก-ขายหุ้นแพง  ด้วยการทำแบบนี้  ผมหวังว่าจะสามารถสร้างผลตอบแทนได้ดีกว่าดัชนีตลาด  เหตุผลที่ผมเลือกวิธีนี้ที่สำคัญก็คือ  เราไม่รู้จัก  “คุณภาพ”  ของกิจการของหุ้นในต่างประเทศที่ไม่ได้เป็นหุ้น  “สากล”  และเป็นหุ้นซุปเปอร์สต็อกอย่างหุ้นในแนวทางที่สอง  สิ่งที่เรารู้ก็คือข้อมูลตัวเลขรายได้  กำไร  และปันผล  รวมถึง อัตราส่วนต่าง ๆ ทางการเงิน  เราไม่รู้ว่าจริง ๆ  บริษัททำอะไรและมีความสามารถในการแข่งขันแค่ไหน  ว่าที่จริงในบางกรณีเราอาจจะไม่รู้ด้วยซ้ำว่าโครงสร้างหรือกฎเกณฑ์การทำธุรกิจของประเทศนั้นเป็นอย่างไร  เราลงทุนเพราะเราต้องการ  “ซื้อการเติบโตของประเทศ”  ในยามที่ราคาหุ้นยังถูกมาก  ซึ่งก็อาจจะคล้าย ๆ  กับการ  “ซื้อหุ้นประเทศไทย”  ในช่วงหลังวิกฤติเศรษฐกิจในปี 2540 ซึ่งได้สร้างผลตอบแทนมหาศาลให้กับคนที่ทำ  ส่วนตัวผมเองก็หวังว่าผมจะมีโอกาสทำมันซ้ำอีกในต่างประเทศ

            ไม่ว่าจะลงทุนแนวทางไหน  การลงทุนในต่างประเทศนั้นมีความเสี่ยงสูงกว่าการลงทุนในประเทศมาก  ความเสี่ยงนั้นนอกจาก  “ความไม่รู้”  แล้ว  ยังรวมถึงความเสี่ยงของค่าเงิน  กฎเกณฑ์ต่าง ๆ  ของการนำเงินออก  และกฎหมายต่าง ๆ  ของประเทศนั้น ๆ  มีบ่อยครั้งที่เราทำกำไรได้จากการลงทุนแต่กลับมาขาดทุนจากเรื่องอื่น ๆ  เช่น เรื่องของค่าเงินที่เปลี่ยนแปลง  ดังนั้น  คนที่จะไปต่างประเทศจะต้องคำนึงถึงเรื่องเหล่านี้ให้มาก  สำหรับคนที่มีพอร์ตเล็กเกินไปแล้วผมเองคิดว่าการลงทุนในต่างประเทศยังไม่จำเป็นและไม่เหมาะนัก  แต่สำหรับคนที่มีพอร์ตค่อนข้างใหญ่  ผมคิดว่าการคิดถึงการลงทุนในต่างประเทศนั้นน่าจะเป็นสิ่งที่เหมาะสมอย่างแน่นอน  

แรงจูงใจกับการลงทุน

    คนที่เกี่ยวข้องกับตลาดหุ้น  หุ้น  และการลงทุนนั้นมีมากมาย  แต่ละคนหรือแต่ละกลุ่มนั้นต่างก็มีเป้าหมายและวัตถุประสงค์ที่แตกต่างกัน  พวกเขาอยากที่จะเห็นตลาด  หุ้น  และการลงทุนมีทิศทางที่สอดคล้องตรงกับผลประโยชน์ของตนเอง  พวกเขาจะทำสิ่งต่าง ๆ   ที่จะเอื้ออำนวยกับสิ่งที่ตนต้องการให้เป็น  ซึ่งก็รวมถึงการพูดโน้มน้าวจิตใจคนอื่นและสาธารณชนให้เห็นคล้อยตามคำพูดของเขา  ซึ่งบ่อยครั้งก็ไม่สอดคล้องกับผลประโยชน์ของเราที่เป็นนักลงทุนแบบ VI   ลองมาดูกันว่ามีอะไรบ้าง

            เริ่มตั้งแต่โบรกเกอร์ที่ผลประโยชน์หลักอยู่ที่ค่าคอมมิชชั่นในการซื้อขายหุ้นนั้น  สิ่งที่พวกเขาอยากเห็นก็คือการซื้อขายหุ้นของลูกค้าบ่อย ๆ   ดังนั้นพวกเขาก็มักจะออกบทวิเคราะห์หุ้นที่มีสภาพคล่องในการซื้อขายหุ้นสูงและเป็นหุ้นที่มีความผันผวนของราคาสูงเนื่องจากความไม่แน่นอนของตัวกิจการ  นอกจากนี้เจ้าหน้าที่การตลาดก็มักจะให้คำแนะนำให้ลูกค้าซื้อขายบ่อย ๆ  เวลาหุ้นขึ้นและลงแรงในช่วงเวลาสั้น ๆ    และสำหรับลูกค้ารายใหญ่หรือไม่ใหญ่มากแต่ซื้อขายหุ้นแบบเทรดเดอร์ที่มีปริมาณการซื้อขายหุ้นสูงมากก็จะได้รับการดูแลเป็นพิเศษ  พวกเขาไม่ชอบและจะไม่แนะนำให้ลูกค้าลงทุนถือหุ้นระยะยาวแม้ว่าหุ้นจะเป็นกิจการที่ดีมากและเหมาะสมกับการลงทุนระยะยาว  และถ้าลูกค้าถือหุ้นดังกล่าวไว้บางครั้งเขาก็แนะนำว่าควร  “ขายไปก่อนแล้วค่อยซื้อกลับทีหลัง”   ในหลาย ๆ  กรณี  พวกเขาอ้างการวิเคราะห์ทาง  “เทคนิค”  ที่จะช่วยให้ลูกค้าตัดสินใจซื้อขายทันทีเมื่อราคาหุ้นถึงจุดเปลี่ยน   ดังนั้น  เวลาเราฟังโบรกเกอร์หรือนักวิเคราะห์  เราจะต้องระวังว่า  วัตถุประสงค์ของเขาอาจจะไม่เหมือนของเรา  เราต้องการกำไรหรือได้ผลตอบแทนจากการลงทุน  ส่วนเขาต้องการค่าคอมมิชชั่น  แรงจูงใจไม่เหมือนกัน  เพราะฉะนั้นคำแนะนำหรือความเห็นของเขาจึงอาจจะ  Bias หรือลำเอียงได้

          เจ้าของและ/หรือผู้บริหารบริษัทนั้น  ถ้ามองหยาบ ๆ  ก็น่าจะมีวัตถุประสงค์คล้ายกับนักลงทุนเนื่องจากต่างก็เป็นผู้ถือหุ้นเหมือนกันหรือมีเป้าหมายที่อยากจะเห็นราคาหุ้นขึ้นไปสูงเหมือนกัน  อย่างไรก็ตาม  เจ้าของและ/หรือผู้บริหารนั้นมักมีผลประโยชน์อย่างอื่น  เช่น  มีเงินเดือน  โบนัส  และผลประโยชน์เกี่ยวพันอย่างอื่นกับบริษัทด้วย  ดังนั้น  ถ้าผลประโยชน์อย่างอื่นนอกจากปันผลจากหุ้นมีมากอย่างมีนัยสำคัญ  แรงจูงใจของเจ้าของหรือผู้บริหารก็อาจจะแตกต่างจากผู้ถือหุ้นที่เป็นนักลงทุนได้  ตัวอย่างที่เป็นรูปธรรมง่าย ๆ  ที่สุดอย่างหนึ่งก็คือเรื่องของการจ่ายเงินปันผลที่บางครั้งหรือบางบริษัทอาจจะจ่ายน้อยกว่าที่ควรจะเป็นเหตุเพราะว่าผู้บริหารอาจจะถือหุ้นน้อยหรือไม่มี  ดังนั้น  เขาก็อาจจะอยากเก็บเงินไว้ในบริษัทซึ่งเขาจะได้มีโอกาสใช้ได้มากกว่า  หรืออาจจะทำให้เขามีการบริหารงานที่สบายกว่าปกติ  ตัวอย่างของบริษัทที่เป็นแบบนี้ก็เช่น  บริษัทที่ผู้ถือหุ้นเป็นต่างชาติบางแห่งที่มีผู้บริหารที่ไม่ใช่ผู้ถือหุ้นและจ่ายปันผลในอัตราที่ต่ำทั้งที่มีฐานะการเงินดี  เงินที่เหลืออยู่มากในที่สุดก็ถูกนำไปลงทุนซึ่งบางครั้งก็ไม่ประสบความสำเร็จและตรวจสอบได้ยาก  ถ้าเราเจอบริษัทแบบนี้ก็พึงรู้ไว้ว่าแรงจูงใจของเขากับเราที่เป็นนักลงทุนนั้นไม่ไปด้วยกัน  ดังนั้นแม้บริษัทอาจจะกำไรดีก็อาจจะไม่คุ้มที่จะลงทุน
          หุ้น IPO หรือหุ้นที่เข้ามาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เป็นครั้งแรกนั้นเราก็จะต้องรู้ว่าเจ้าของน่าจะมีแรงจูงใจอย่างไร   ข้อแรกนั้นชัดเจนก็คือ  เขาต้องการขายหุ้นเพื่อเอาเงินเข้าบริษัทเพื่อเหตุผลในการขยายงานและทำให้บริษัทมีฐานะทางการเงินที่มั่นคง  หรือในบางกรณี  เจ้าของก็พ่วงหุ้นส่วนตัวเอามาขายด้วย  ในทุกกรณี  เขาต้องการขายได้ในราคาที่สูงเท่าที่จะเป็นไปได้และที่สำคัญก็คือเขาต้องคิดว่านั่นเป็นราคาที่เขาพอใจเมื่อเทียบกับคุณค่าของหุ้นในสายตาของเขา  แรงจูงใจนี้ทำให้เขาพยายามกำหนดราคาหุ้นให้สูงโดยอาจจะทำการแต่งตัวหรือใช้จังหวะที่เหมาะสมของบริษัทหรือภาวะตลาดหุ้นในการเสนอขายหุ้นให้กับนักลงทุนทั่วไป  ผลก็คือ  หุ้น IPO มักจะแพงกว่าพื้นฐานที่ควรจะเป็นและนั่นเป็นเหตุผลสำคัญที่จูงใจให้เจ้าของเอาหุ้นเข้าตลาด   อย่างไรก็ตาม  ในบางกรณีก็อาจจะเป็นไปได้ว่าเจ้าของอาจจะมีแรงจูงใจอย่างอื่นที่สำคัญกว่า  เช่น  เขาต้องการเอาหุ้นเข้าตลาดเพื่อให้บริษัทมีการบริหารงานที่เป็นมาตรฐานและหุ้นมีสภาพคล่องและมีราคาตลาดที่ทำให้เขารู้มูลค่าความมั่งคั่งของตนเองและสามารถขายเพื่อกระจายความเสี่ยงรวมถึงสามารถที่จะนำมาแบ่งปันให้แก่ทายาทได้อย่างสะดวกในอนาคต  ในกรณีแบบนี้  การตั้งราคาหุ้นก็อาจจะไม่ได้สูงกว่าพื้นฐานก็ได้    สรุปก็คือการวิเคราะห์หรือมองถึงแรงจูงใจของเจ้าของที่นำหุ้นเข้าตลาดจะช่วยให้เรารู้ว่าราคา IPO นั้นมีความสมเหตุผลมากน้อยแค่ไหนได้

            นักลงทุนแต่ละคนที่เข้าไปซื้อขายหุ้นตัวใดตัวหนึ่งเองนั้นก็มีแรงจูงใจที่แตกต่างกัน   คนที่เข้าไปซื้อหุ้นลงทุนจนได้หุ้นครบจำนวนตามที่ต้องการแล้วนั้นต่างก็ต้องการให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไป  แรงจูงใจนี้ทำให้เขาอยากจะเชียร์หุ้นตัวนั้นถ้ามีโอกาสทำได้  คนที่ซื้อหุ้นตัวนั้นในปริมาณที่มากและเป็นการซื้อเพื่อ  “เก็งกำไร”  ก็จะมีแรงจูงใจที่จะเชียร์หุ้นมากเนื่องจากเขาอยากที่จะเห็นหุ้นขึ้นไปเร็วเพื่อที่ว่าเขาจะได้ขายทำกำไรและหันไป  “เล่น” หุ้นตัวอื่น  คนที่ลงทุนระยะยาวเองนั้น  การเชียร์อาจจะไม่มากเท่าเนื่องจากเขาไม่คิดที่จะขายหุ้นในระยะเวลาอันสั้น  ในทางตรงกันข้าม  คนที่ยังไม่ได้ซื้อหุ้นหรือคนที่ขายหุ้นตัวนั้นไปแล้วก็อาจจะมีแรงจูงใจในทางตรงกันข้าม  พวกเขาไม่อยากให้หุ้นขึ้น  ดังนั้นเขาไม่เชียร์  แถมอาจจะวิจารณ์ในด้านลบ  ดังนั้น  เวลาที่เราฟังการวิเคราะห์วิจารณ์หุ้นแต่ละตัวจากนักลงทุนคนอื่น  เราก็ควรจะรู้ว่าแต่ละคนมีแรงจูงใจไม่เหมือนกันและดังนั้นการวิเคราะห์หุ้นก็อาจจะมีความลำเอียงทั้งในด้านที่ดีและร้ายขึ้นอยู่กับแรงจูงใจของแต่ละคน

             การซื้อขายหุ้นของผู้บริหารที่ต้องมีการแจ้งต่อ กลต. ทุกครั้งนั้นเราก็ต้องพยายามมองหาว่าแรงจูงใจของเขาเป็นอย่างไร  โดยปกติ  ถ้าเป็นการขายรายการใหญ่มาก  เช่น  ขายถึง 10% ของบริษัท  ในกรณีแบบนี้เราก็ต้องวิเคราะห์ว่าเพราะเหตุใดเขาจึงขายและขายให้ใคร  ในราคาเท่าไร  แรงจูงใจในการขายคืออะไร  เช่นเดียวกับแรงจูงใจของผู้ซื้อ  เป็นไปได้ว่าเจ้าของอาจจะมองเห็นถึงความเสี่ยงในอนาคตของบริษัทเขาจึงขายไปในขณะที่หุ้นมีราคาที่ดี  เป็นไปได้อีกเช่นกันว่าคนซื้อมองเห็นว่าบริษัทมีศักยภาพสูงที่จะเติบโตต่อไปอีกนานดังนั้นเขาจึงอยากซื้อหุ้นล็อตใหญ่เพื่อการลงทุนและเขาคิดว่าราคาที่ซื้อนั้นคุ้มค่า  ในหลาย ๆ  กรณี  การซื้อหุ้นล็อตใหญ่ก็เพื่อที่จะเข้ามาเป็น Strategic Partner หรือเป็นหุ้นส่วนทางธุรกิจที่จะทำให้บริษัทมีผลประกอบการที่ดีขึ้นหลังจากการเข้ามาลงทุน  ในกรณีแบบนี้  เราก็ต้องวิเคราะห์ว่ามันจะดีขึ้นจริงหรือไม่  และถ้าราคาหุ้นสูงขึ้นไปมากจากช่วงก่อนการขาย   เราควรจะทำอย่างไร

              การซื้อขายหุ้นของผู้บริหารที่ไม่ใช่รายการใหญ่และเป็นการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์นั้นเราต้องดูเป็นกรณี ๆ  ไป  โดยปกติถ้าเป็นผู้บริหารที่ไม่ใช่เจ้าของบริษัทหรือเป็นระดับซีอีโอหรือคนที่มีอำนาจกำหนดทิศทางของบริษัทจริง ๆ  นั้น  มักจะไม่ได้มีนัยสำคัญอะไรมากนัก  แรงจูงใจในการขายหุ้นของพวกเขานั้นอาจจะเกิดจากความต้องการใช้เงินธรรมดาหรืออาจจะเกิดจากความรู้สึกว่าหุ้นมีราคาสูงเต็มมูลค่าหรือเกินพื้นฐานไปแล้ว  เช่นเดียวกับการซื้อหุ้นที่อาจจะเกิดจากความคิดที่ว่าหุ้นมีราคาถูก  อย่างไรก็ตาม  เขาอาจจะคาดผิดได้เพราะเขาอาจจะไม่รู้จริง   แต่ในกรณีที่ผู้บริหารคนสำคัญหรือเจ้าของเข้ามาซื้อ ๆ  ขาย ๆ  หุ้นค่อนข้างบ่อยนั้นผมคิดว่าเราคงต้องวิเคราะห์แรงจูงใจของเขาว่าเพราะอะไร  เป็นไปได้ว่าเขาอาจจะพยายาม  “ส่งสัญญาณ”  ซึ่งอาจจะ “ลวง” ให้นักลงทุนเข้าใจผิดในคุณค่าของหุ้นในเวลานั้น  โดยมีแรงจูงใจที่จะทำให้ราคาหรือสภาพคล่องของหุ้นแตกต่างจากที่ควรจะเป็นเพื่อเหตุผลบางอย่าง  เราในฐานะที่เป็น VI จะต้องติดตามและวิเคราะห์ว่ามันควรจะเป็นอะไร  ประเด็นสำคัญก็คือ  เราจะต้องคิดอย่างเป็นอิสระและไม่ถูกชักนำโดยข้อมูลที่ออกมาจากแรงจูงใจของคนอื่นที่ไม่ได้มีเป้าหมายเหมือนกับเราหรือตรงข้ามกับเรา

CR. ดร.นิเวศน์  เหมวชิรวรากุล

นิวตัน VS ดาร์วิน

       

        ถ้าเราดูภูมิหลังหรือประวัติการเรียนและทักษะของนักการเงินซึ่งรวมถึงนักลงทุนแนวหน้าของโลกหรือของประเทศไทยเรามักจะพบว่าจำนวนไม่น้อยมีพื้นฐานของการเรียนทางด้านวิศวกรรม  ผมเองก็เป็นหนึ่งในนั้น  ว่าที่จริงผมเองก็รู้สึกแปลกใจตั้งแต่เรียนวิชาการเงินในช่วงปริญญาเอกที่พบว่าทฤษฎีสำคัญทางการลงทุนบางเรื่องนั้น  ได้รับการพัฒนาขึ้นโดยอาศัยหลักการทางวิศวกรรมเรื่อง  “การส่งผ่านความร้อน”  หรือ  Heat Transfer ซึ่งเป็นวิชาที่ยากและผมทำได้ไม่ดีเลยในสมัยที่ผมเรียนปริญญาตรีทางด้านวิศวกรรม  นอกจากนั้น  ทฤษฎีการเงินต่าง ๆ  มากมายต่างก็ใช้หลักการทางคณิตศาสตร์ที่ซับซ้อนจำพวก  Calculus ที่  “เด็กวิศวะ”  ต้องเรียนมากมาย  ดังนั้น  ผมจึงสรุปเองว่าคนที่เรียนมาทางด้านวิศวกรรมหรือเก่งทางด้านวิศวกรรมนั้น  หากหันมาเรียนและทำงานทางด้านการเงินก็น่าจะได้เปรียบคนที่เรียนมาทางสายอื่น   และนั่นน่าจะเป็นเหตุผลที่ทำให้อาชีพทางการเงินถูก “ครอบงำ” โดยคนที่มีฐานทางด้านวิศวกรรม

            แต่ในเรื่องของการลงทุนในทางปฏิบัตินั้น  บางทีก็มีประเด็นที่ทำให้เราสงสัยอยู่เหมือนกันว่าคนที่เก่งทางด้านฟิสิกส์ซึ่งเป็นฐานของวิศวกรรมที่สำคัญที่สุดนั้นจะสามารถลงทุนได้ดีกว่าคนสายอื่นหรือไม่?  เพราะเรื่องที่มีการอ้างถึงกันบ่อย ๆ ก็คือ  เรื่องที่เซอร์ ไอแซ็ค นิวตัน  นักฟิสิกส์ที่มีชื่อเสียงมากที่สุดในโลกเคยกล่าวไว้กว่า 300 ปีมาแล้วว่า  “ผมสามารถที่จะคำนวณการเคลื่อนไหวของดวงดาวบนฟากฟ้า  แต่ไม่สามารถคาดการณ์ความบ้าคลั่งของคนได้” เมื่อเขาขาดทุนจากการลงทุนในหุ้นเซ้าท์ซีอย่างหนัก  อย่างไรก็ตาม  ความพยายามที่จะเอาชนะในการลงทุนก็ยังคงดำเนินต่อไปจากนักการเงินที่ใช้หลักการในแบบของนิวตัน  โดยล่าสุดดูเหมือนจะเป็นการพยายามซื้อขายหุ้นโดยกลุ่มนักการเงินที่เรียกว่า  “Quant” ซึ่งก็คือการใช้ข้อมูลตัวเลขต่าง ๆ  ในการสร้างแบบจำลองที่จะทำการซื้อขายหุ้น  ผมเองไม่แน่ใจว่าพวกเขาประสบความสำเร็จหรือไม่  แต่ประสบการณ์ของ “Long Term Capital Management (LTCM)” ซึ่งเคยเป็นกองทุนที่บริหารโดยนักการเงินระดับโนเบลไพร์ซที่เน้นการใช้วิชาการแบบของนิวตันนั้น  อาจจะบ่งบอกเราว่า  หลักการทางด้านของฟิสิกส์นั้น  อาจจะเหมาะเฉพาะกับการลงทุนในระยะสั้น ๆ  ที่ปัจจัยและภาวะแวดล้อมไม่เปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ   เพราะในช่วงแรกนั้น LTCF ประสบความสำเร็จอย่างสูง  แต่เมื่อเกิดการเปลี่ยนแปลงอย่าง  “คาดไม่ถึง”  กองทุนก็ล่มสลายลง

           นั่นนำมาถึงอีกสิ่งหนึ่งที่ผมเองคิดว่าน่าจะสามารถอธิบายทฤษฎีการลงทุนในระยะยาวได้ดีกว่านั่นก็คือหลักการพื้นฐานที่ถูกค้นพบโดย  Charles Darwin นักชีววิทยาที่มีเสียงมากที่สุดในโลก  ทฤษฎีของดาร์วินอย่างที่เรารู้ก็คือ  ทฤษฎี  “วิวัฒนาการของสิ่งมีชีวิต”  ซึ่งบอกว่าสิ่งมีชีวิตต่างก็ปรับตัวให้เหมาะสมกับสภาพแวดล้อมตลอดเวลา  ผู้ที่เหมาะสมนั้นจะรอดและเติบโตต่อไป  Survival of the fittest)  ส่วนผู้ที่ปรับตัวไม่ได้ก็จะตายหรือค่อย ๆ  หมดไป  การปรับตัวของสิ่งมีชีวิตมาเป็นล้าน ๆ  ปีนี้เองที่นำไปสู่สิ่งมีชีวิตที่สลับซับซ้อนอย่างสัตว์เลี้ยงลูกด้วยนมซึ่งรวมถึงมนุษย์    ที่ประกอบไปด้วยระบบต่าง ๆ  ในร่างกายที่ทำงานประสานสอดคล้องกันอย่างน่าทึ่งและกระบวนการหรือระบบต่าง ๆ  เหล่านี้ก็ยังปรับตัวและเปลี่ยนแปลงไปเรื่อย ๆ  เพียงแต่เราไม่สามารถสังเกตได้ในระยะเวลาสั้น ๆ

            ทฤษฎีของดาร์วินซึ่งอธิบายเรื่องของสิ่งมีชีวิตนั้น  ในช่วงเร็ว ๆ  นี้ก็มีคนนำไปเปรียบเทียบกับระบบของสังคมว่ามันมีส่วนที่คล้ายกันมาก  การอธิบายเรื่องของการเมือง  เศรษฐกิจ  ตลาดหุ้น  การทำงานของธุรกิจข้ามชาติ  ระบบอินเตอร์เน็ตและปฏิสัมพันธ์ระหว่างคนกับคอมพิวเตอร์  ต่าง ๆ  เหล่านี้ล้วนแล้วแต่มีคุณลักษณะและพฤติกรรมแบบเดียวกับสิ่งมีชีวิต  พูดง่าย ๆ  ระบบต่าง ๆ  เหล่านั้นจริง ๆ  แล้วมัน  “มีชีวิต”  ในแง่ที่ว่า  ระบบที่เหมาะสมก็จะอยู่รอด  ระบบที่  ปรับตัวไม่ได้ก็จะตายหรือหายไป  เราเรียกมันว่า “Complex Adaptive System” (CAS)  หรือ “ระบบที่ซับซ้อนและปรับตัวตลอดเวลา”   ความหมายของ CAS ก็คือ  ระบบอย่างเศรษฐกิจหรือตลาดหุ้นนั้น  เป็นระบบใหญ่ คล้ายสัตว์เลี้ยงลูกด้วยนม)  ที่ประกอบไปด้วย “ผู้เล่น”  หรือปัจจัยต่าง ๆ มากมาย อาจจะคล้าย ๆ กับระบบหายใจ  และระบบย่อยอาหาร ต่าง ๆ ) ที่ต่างก็มีบทบาทหรือมีอิทธิพลต่อระบบและต่อผู้เล่นอื่น ๆ   ผู้เล่นและปัจจัยนั้นมีหลากหลายมากมาย  เช่นเดียวกับผลกระทบนั้นก็มีหลากหลาย  นอกจากนั้น  เวลาที่ผู้เล่นหนึ่งเปลี่ยนแปลงและส่งผลกระทบไปยังคนอื่น  คนอื่นก็เปลี่ยนแปลงและสุดท้ายก็ส่งผลกลับไปยังผู้เล่นคนแรก  และนี่จึงทำให้มันมีความซับซ้อนจนยากที่จะบอกว่าอะไรคือเหตุผลที่แท้จริงที่ทำให้มีการเปลี่ยนแปลงของระบบเกิดขึ้น  เรารู้แต่เพียงว่า  การเปลี่ยนแปลงนั้นเพื่อที่จะสะท้อนหรือปรับให้เข้ากับสิ่งแวดล้อมที่เปลี่ยนแปลงไปเพื่อให้ระบบอยู่รอดและทำงานต่อไป

            ประเด็นสำคัญอีกเรื่องหนึ่งก็คือ  ผลกระทบของการเปลี่ยนแปลงนั้น  ไม่ใช่เส้นตรงและระบบนั้นไม่เสถียรและจำเป็นต้องมีพลังงานที่ต้องป้อนเข้ามาตลอดเพื่อรักษาเสถียรภาพของระบบ  นอกจากนั้น  ระบบ CAS นั้นมี  “ประวัติศาสตร์” นั่นก็คือ  มันมี  “วิวัฒนาการ”  คล้าย ๆ  กับสิ่งมีชีวิตจริง ๆ   ข้อสรุปอย่างย่อที่สุดก็คือ  ระบบ CAS นั้น  เป็นระบบที่เปลี่ยนแปลงไปเรื่อย ๆ หรือ Dynamic  ปัจจัยต่าง ๆ  หรือผู้เล่นต่าง ๆ  ในระบบก็เปลี่ยนไปเรื่อย ๆ   ผลกระทบก็เปลี่ยนไปเรื่อย ๆ  และมีผลย้อนกลับด้วย  ดังนั้น  การคาดการณ์ว่าเมื่อเกิดเหตุการณ์อย่างหนึ่งเกิดขึ้นแล้วจะส่งผลต่อระบบหรือปัจจัยหรือผู้เล่นอื่นอย่างไรจึงเป็นเรื่องที่ทำได้ยากหรือแทบจะทำไม่ได้เลย  ยกตัวอย่างง่าย ๆ  ก็อาจจะเป็นว่า  การเพิ่มอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางขึ้นมา 1 เปอร์เซ็นต์นั้นจะทำให้เศรษฐกิจเติบโตกี่เปอร์เซ็นต์?  คำตอบที่ถูกต้องนั้นก็คือ  บอกไม่ได้!  ระบบการปรับตัวที่ซับซ้อนหรือ CAS ไม่ได้ทำงานเหมือนกับการคำนวณว่าถ้าจะไปดวงจันทร์ต้องยิงจรวดในทิศทางไหนและใช้เชื้อเพลิงเท่าไร

           กลับมาดูการลงทุนในตลาดหุ้นว่ามันควรเป็นอย่างไร?   ส่วนตัวผมคิดว่าตลาดหุ้นและการลงทุนนั้นเป็น  CAS  และมีการเปลี่ยนแปลงมาตลอด  เมื่อคิดย้อนหลัง  ผมเห็นพฤติกรรมที่เปลี่ยนแปลงของนักลงทุน  กลุ่มหุ้นที่เคยเป็นหุ้นยอดนิยมในตลาด  กลุ่มหุ้นที่เจริญรุ่งเรืองในแต่ละยุค  การควบคุมบริษัทจดทะเบียน  การเติบโตของ VI ในตลาดหุ้น  สิ่งต่าง ๆ  เหล่านี้ทำให้ผมคิดต่อไปว่าอนาคตมันก็คงจะเปลี่ยนแปลงไปอีก  สิ่งที่เราเห็นในวันนี้ไม่ว่าในด้านไหนหรือผู้เล่นไหนก็น่าจะต้องเปลี่ยนแปลงไป  แม้แต่สภาวะแวดล้อมทางด้านเศรษฐกิจและการเมืองของไทยที่มีผลต่อตลาดหุ้นเองก็เปลี่ยนแปลงไป  บางทีอาจจะรุนแรง  “ไม่เป็นเส้นตรง”  สิ่งต่าง ๆ  เหล่านี้ก็อาจจะเกิดขึ้นได้เสมอ  ดังนั้น  เราก็จะต้องพร้อมที่จะปรับตัวเช่นเดียวกัน  โดยเฉพาะอย่างยิ่งก็คือคำว่า  “Survival of the fittest”  หรือคนที่เหมาะสมที่สุดก็จะอยู่รอดและเฟื่องฟู

            ประเด็นสำคัญของผมก็คือ  นักลงทุนในช่วงนี้—ประมาณ 10 ปีที่ผ่านมา  พวกเราคือคนที่ “เหมาะสมที่สุด”  โดยเฉพาะ  “VI” จำนวนมากที่ร่ำรวยขึ้นมามากอย่าง “ไม่น่าเชื่อ”  เหตุเพราะว่า  ระบบที่เป็น  CAS นั้นจะมีการปรับตัวเปลี่ยนแปลงตลอดเวลา  บางทีก็เร็วมาก  ความเหมาะสมในวันนี้อาจจะกลายเป็นความไม่เหมาะสมในวันข้างหน้าได้  และถ้าเราคิดว่าสิ่งที่เราเป็นเราทำนั้นดีและเหมาะสมที่สุดแล้ว  เราอาจจะกลายเป็นคนที่ล้าสมัยได้เมื่อสิ่งต่าง ๆ เปลี่ยนแปลงไปอย่างรวดเร็ว  ประวัติศาสตร์ของบริษัทที่ยิ่งใหญ่  ประวัติของผลงานการลงทุนที่ยิ่งใหญ่นั้น  ไม่ได้รับประกันว่ามันจะคงอยู่ได้ตลอดไป  และประวัติศาสตร์บอกว่า  การรักษามันเป็นสิ่งที่ยากมาก

CR. ดร.นิเวศน์  เหมวชิรวรากุล

เทคนิคการขายหุ้น VI (เมื่อถึงเวลา)

     

        ดร.นิเวศน์  อธิบายว่า  ในตอนขายหุ้น VI ก็เหมือนกับตอนซื้อ  คือไม่ได้อิงกับภาวะเศรษฐกิจหรือตลาดหุ้น  และนักลงทุน VI มักจะถือหุ้นเป็นเวลาค่อนข้างยาว (เช่น 3-4 ปี) ซึ่งแต่ละคนก็อาจแตกต่างกัน   เวลาขายหุ้นของ VI จึงไม่ได้กำหนดชัดๆ ว่าเมื่อใด  แต่กำหนดหลักการกว้างๆ ว่าจะขายหุ้น VI ในกรณีดังต่อไปนี้

• พบว่ากิจการของหุ้นที่ซื้อมานั้น  เราวิเคราะห์ผิดพลาดเอง  เนื่องจากมีข้อมูลใหม่ที่เราไม่ทราบ  และไม่ได้นำมาวิเคราะห์
• พื้นฐานของกิจการเปลี่ยนไป  เคยเป็นหุ้น VI ที่ดี  ตอนนี้ไม่ใช่แล้ว แต่ในข้อนี้ ดร.นิเวศน์ บอกว่าถ้าของดีจริง พื้่นฐานไม่ใช่จะเปลี่ยนง่ายๆ
• ราคาหุ้นขึ้นไปเกินมูลค่าพื้นฐานแล้ว  หลักสำคัญจะอยู่ที่การประเมินมูลค่าพื้นฐานของกิจการในสถานการณ์ปกติ  ยังขายของได้  ยังผลิตได้  ยังทำกำไรอยู่  ราคาที่เคยซื้อไว้ในราคาที่ถูก  เมื่อนักลงทุนทั่วไปทราบ ก็จะทำให้ราคาสูงขึ้นเข้ามาหาสภาพปัจจัยพื้นฐาน  แต่ต้องระวังด้วยว่ามูลค่าพื้นฐานของบริษัทก็อาจเปลี่ยนแปลงได้  จึงต้องประเมินเทียบกับราคาตลาดเป็นระยะๆ
• มีหุ้นตัวอื่นที่น่าสนใจและมี Margin of Safety  สูงกว่ามาก และในตอนนั้นเราไม่มีเงินสดเหลือ จึงต้องขายหุ้นตัวเดิม และไปซื้อหุ้น VI ตัวใหม่
• ภาวะเศรษฐกินจ  การเมือง  และสภาพแวดล้อมอื่นๆ เปลี่ยนไปมากจนทำลายพื้นฐานของกิจการ  เช่น  การเปลี่ยนแปลงทางวิกฤตเศรษฐกิจ  การเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยี  หรือโครงสร้างประชากรที่เปลี่ยนแปลงไป  ทำให้สินค้าและบริการบางชนิดไม่ได้รับความนิยมอีกต่อไป  เป็นต้น