ทฤษฏี VI ตอนที่ 1

 

           Value Investment คืออะไร? นั่นเป็นคำถามที่เกิดขึ้นอยู่เรื่อย ๆ คำตอบที่ได้รับนั้นมักจะแตกต่างกันออกไปขึ้นอยู่กับ “Value Investor” แต่ละคน ส่วนใหญ่แล้วคำตอบนั้นมักจะเป็นส่วนหนึ่งของแนวความคิด “แบบ VI” ผมคิดว่าไม่มีคำตอบไหนที่จะอธิบายความหมายของ VI ได้อย่างสมบูรณ์ร้อยเปอร์เซ็นต์ เพราะว่าแท้ที่จริงแล้ว VI นั้นเป็น “ปรัชญา” ที่อาจจะมีพื้นฐานจากแนวความคิดของ เบน เกรแฮม แต่หลังจากนั้นก็มีนักคิดและนักปฏิบัติคนอื่นที่ช่วยกันเสนอแนวความคิดเพิ่มเติมหลากหลาย บางเรื่องก็แย้งกับแนวทางเดิมก็มี อย่างไรก็ตาม โดยภาพรวมแล้วก็พอจะบอกได้ว่าแนวทางแบบใดเป็นแบบ VI และแนวไหนไม่ใช่ และต่อไปนี้ก็คือความพยายามของผมที่จะรวบรวมแนวความคิดหลัก ๆ ของ VI ที่จะช่วยให้คนที่ยังสับสนว่าอะไรคือ VI และการลงทุนแบบ VI นั้นทำอย่างไร ผมอยากเรียกมันว่า “ทฤษฎี VI”

          ทฤษฎี VI ของผมจะเริ่มจาก “โครงร่าง” ที่จะครอบคลุมประเด็นหลัก ๆ ของ VI ดังต่อไปนี้คือ ข้อแรก VI มองการลงทุนในหุ้นว่าคือการลงทุนในธุรกิจ พูดง่าย ๆ ซื้อหุ้นก็คือซื้อธุรกิจหรือถ้าจะให้ถูกต้องจริง ๆ ก็คือ ซื้อส่วนหนึ่งของธุรกิจ ไม่ใช่ซื้อกระดาษใบหนึ่งที่มีราคาขึ้นลงได้ ดังนั้น การวิเคราะห์หุ้นก็คือการวิเคราะห์ว่าธุรกิจนั้นเป็นอย่างไร ข้อสอง ต้องหามูลค่าที่แท้จริงของหุ้น ซึ่งก็คือการหามูลค่าของธุรกิจ นี่คือมูลค่าที่เกิดขึ้นจากการที่ธุรกิจสามารถสร้างกระแสเงินสดให้เราได้ ไม่ใช่มูลค่าที่มีคนมาเสนอซื้อจากเรา ข้อสาม ซื้อหรือขายหุ้นเมื่อมีส่วนต่างระหว่างมูลค่าที่แท้จริงกับราคาหุ้นในตลาด โดยที่ส่วนต่างนั้นมีมากพอ หรือเรียกว่ามี Margin Of Safety ข้อสี่ VI นั้นจะต้องมี EQ หรืออารมณ์ที่มั่นคง ไม่ถูกชักนำโดยจิตวิทยาสังคมหรือสภาวะของตลาดหลักทรัพย์ ข้อห้า ต้องควบคุมความเสี่ยง หรือเสี่ยงในระดับที่เหมาะสม สุดท้ายก็คือ ประเด็นอื่น ๆ ที่เกี่ยวข้องในมุมมองของ VI

        ข้อแรกในเรื่องของธุรกิจนั้น VI จะพยายามแยกหุ้นออกเป็นกลุ่ม ๆ เพื่อให้รู้ว่าคุณสมบัติทางธุรกิจของหุ้นนั้นเป็นอย่างไร การแยกแยะนั้นจะช่วยให้เราสามารถวิเคราะห์และคาดการณ์อนาคตของกิจการได้อย่างถูกต้องแม่นยำขึ้น

       การแบ่งกลุ่มของหุ้นที่ค่อนข้างกว้างก็คือแนวที่บัฟเฟตต์เรียกว่า กลุ่มหุ้น “ก้นบุหรี่” กับกลุ่มหุ้น “Super Company” โดยที่หุ้นก้นบุหรี่ก็คือหุ้นของบริษัทที่ไม่มีความสามารถโดดเด่นในการแข่งขัน ซึ่งทำให้ราคาของหุ้นอาจจะถูกมากจนอาจทำให้คุ้มค่าที่จะซื้อ ในขณะที่หุ้น Super Company นั้นเป็นหุ้นของกิจการที่มีความแข็งแกร่งมากและมี “ความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน” ซึ่งทำให้บริษัทสามารถทำกำไรดีกว่าปกติได้อย่างต่อเนื่องยาวนาน หุ้นแบบหลังนี้ ถ้าเราสามารถซื้อได้ในราคาที่เหมาะสม มันก็จะให้ผลตอบแทนการลงทุนที่ดีได้เป็นเวลานาน

        VI ชื่อดังอย่าง ปีเตอร์ ลินช์ เองได้เสนอการแบ่งกลุ่มบริษัทให้ละเอียดขึ้นเพื่อให้สามารถวิเคราะห์กิจการได้แม่นยำขึ้น เขาแบ่งกิจการออกเป็น 6 กลุ่มด้วยกัน คือ กลุ่มแรก หุ้นโตช้า ซึ่งเขาบอกว่าไม่น่าสนใจลงทุน นี่น่าจะเป็นกลุ่มที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่า “ตะวันตกดิน” กลุ่มสอง หุ้นแข็งแกร่ง นี่คือหุ้นของกิจการขนาดใหญ่ที่เข้มแข็ง เป็นหุ้นที่นักลงทุนเรียกว่าเป็น หุ้น “Blue Chip” หุ้นเหล่านี้จะโตไม่มากแล้ว คนลงทุนควรจะเน้นว่ามันจ่ายปันผลในอัตราที่ดีจึงจะน่าสนใจที่จะซื้อลงทุน กลุ่มที่สาม คือหุ้นโตเร็ว นี่คือหุ้นที่มักจะมีขนาดเล็กลงมาแต่กำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว เป็นกิจการที่ยังมีความเสี่ยงและอาจจะไม่เข้มแข็งมาก แต่การลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้โดยรวมมักจะให้ผลตอบแทนที่ดีเพราะราคาหุ้นจะปรับตัวไปสูงมากและเป็นเวลานาน กลุ่มที่สี่ คือหุ้นวัฏจักร นี่คือกิจการที่มีผลประกอบการขึ้นและลงเป็นรอบ ๆ ที่ถ้าเราเข้าใจก็สามารถลงทุนซื้อและขายหุ้นในช่วงเวลาที่ถูกต้องได้ กลุ่มที่ห้า คือกลุ่มหุ้นฟื้นตัว นี่คือหุ้นของกิจการที่ประสบปัญหาหนักแต่กำลังฟื้นตัวหรือจะฟื้นตัวได้เนื่องจากเหตุผลบางประการเช่นบริษัทมีเงินสดมาก การซื้อหุ้นแบบนี้ก็จะให้ผลตอบแทนที่ดีมากเมื่อกิจการฟื้นตัวแล้ว สุดท้าย หุ้นกลุ่มทรัพย์สินมาก นี่คือหุ้นของกิจการที่มีทรัพย์สินมากกว่ามูลค่าหุ้นของบริษัทและทรัพย์สินนั้นมีค่าจริง การลงทุนในหุ้นมีทรัพย์สินมากมักจะมีความปลอดภัยสูง

       การแบ่งกลุ่มบริษัทนั้น สำหรับ VI คงไม่มีข้อจำกัด ขึ้นอยู่กับว่าเขาเข้าใจธุรกิจมากน้อยแค่ไหน ตัวอย่างที่ดูเหมือนจะเป็นข้อถกเถียงมากว่าเป็นแนวของ VI หรือไม่ก็คือในกรณีของ บิล มิลเลอร์ ซึ่งประกาศตัวว่าเป็น VI คนหนึ่ง แต่เขาลงทุนในหุ้นกลุ่มไฮเท็คมากและประสบความสำเร็จอย่างสูง ทั้ง ๆ ที่หุ้นไฮเท็คนั้น สำหรับ VI ส่วนใหญ่จะมองว่าเป็นหุ้นในกลุ่มของ Growth Investor ซึ่งไม่ค่อยคำนึงถึงเรื่องของราคาถูกแพงของหุ้นซึ่งขัดกับแนวความคิดหลักของ VI ที่เน้นว่าต้องซื้อเฉพาะหุ้นที่มีราคาต่ำกว่าพื้นฐานเสมอ อย่างไรก็ตาม บิล มิลเลอร์ เถียงว่า หุ้นที่เขาลงทุนนั้น แท้ที่จริงแล้วไม่ได้แพงเลยเมื่อมองถึงกระแสเงินสดในอนาคตที่กิจการเหล่านั้นจะทำได้ในอนาคตที่อาจจะไกลออกไปหน่อยแต่ก็เป็นกระแสเงินสดที่มากและน่าจะคาดการณ์ได้เมื่อคำนึงถึงธรรมชาติของธุรกิจของหุ้นไฮเท็คที่เขาซื้อเหล่านั้น

        หัวใจสำคัญของการวิเคราะห์กิจการนั้น นอกจากการที่ต้องพยายามจัดกลุ่มแล้ว เราต้องเข้าใจว่าบริษัทนั้น “หากิน” อย่างไร อะไรเป็นปัจจัยที่มีอิทธิพลต่อผลประกอบการของบริษัททั้งในระยะสั้นและระยะยาวและปัจจัยเหล่านั้นมีการเปลี่ยนแปลงได้เร็วและมากน้อยแค่ไหน การเข้าใจตัวธุรกิจเป็นเงื่อนไขสำคัญมากของการลงทุนแบบ VI และก่อนที่จะลงทุนนั้น นักลงทุนจะต้องสามารถบอกเล่าเรื่องราวสั้น ๆ ที่ครอบคลุมหัวใจสำคัญของการดำเนินงานของธุรกิจหรือ “Story” ว่าทำไมหุ้นตัวนั้นถึง “น่าลงทุน”

วัฏจักรของสินทรัพย์หมุนเวียน : วิธีการทำเงิน การลงทุนหุ้น VI

วัฏจักรของสินทรัพย์หมุนเวียน : วิธีการทำเงิน

งบดุล/สินทรัพย์ ($ ล้าน) Ò เงินสดและเงินลงทุนระยะสั้น Ò สินค้าคงคลัง Ò ลูกหนี้การค้า – สุทธิ      ค่าใช้จ่ายล่วงหน้า	$4,208 2,220 3,317 2,260
สินทรัพย์หมุนเวียนอื่นๆ – รวม                                         0
รวม สินทรัพย์หมุนเวียน	$12,005

  

      สินทรัพย์หมุนเวียน มีชื่อเรียกอีกอย่างไรภาษาอังกฤษว่า ‘working assets’ หรือ สินทรัพย์เพื่อการดำเนินกิจการ เนื่องจากอยู่ในวัฏจักรของเงินสดที่จะนำไปซื้อสินค้าคงคลัง ซึ่งจะนำไปขายให้ผู้ค้าอีกต่อหนึ่งที่จะกลายมาเป็นลูกหนี้การค้า หลังจากที่เก็บหนี้จากผู้ค้าแล้วบัญชีลูกหนี้เหล่านี้ก็จะกลับมาเป็นเงินสดอีกครั้ง โดยวัฏจักรจะหมุนเวียนไปเช่นนี้ คือ เงินสด Ò สินค้าคงคลัง Ò ลูกหนี้การค้า Ò เงินสด  นี่คือวิธีทำเงินของธุรกิจ

                สิ่งที่เกิดขึ้นในวัฏจักรขอสินทรัพย์หมุนเวียนสามารถบอก วอร์เรนถึงอะไรต่างๆเกี่ยวกับเศรษฐกิจของธุรกิจ และการที่ธุรกิจนั้นๆมีความได้เปรียบในเชิงการแข่งขันที่ยั่งยืนในตลาดหรือไม่

ทำงานไป ลงทุนไป

     

     ในระยะหลังประมาณ 4-5 ปี ที่ผ่านมาหรือตั้งแต่สิ้นปี 2551 ในวิกฤติเศรษฐกิจของสหรัฐที่ทำให้ดัชนีหุ้นไทยตกต่ำลงเหลือเพียง 450 จุด  มาจนถึงปัจจุบันที่ดัชนีหุ้นไทยปรับเพิ่มขึ้นมาเป็นประมาณ 1400 จุด  สิ่งหนึ่งที่ผมสังเกตเห็นก็คือ  นักลงทุนโดยเฉพาะที่เป็น “VI”  จำนวนหนึ่งร่ำรวยขึ้นมากจนสามารถลาออกจากการเป็นพนักงานที่ทำงานกินเงินเดือนในกิจการธุรกิจหรือบริษัทต่าง ๆ  และหันมาเป็นนักลงทุน  “เต็มตัว”  หรือจะเรียกว่าเป็น  “นักลงทุนอาชีพ” ก็ไม่ผิด  เหตุผลที่พวกเขาลาออกมาลงทุนเต็มตัวนั้นก็เพราะว่าเขาจะได้มีเวลาศึกษาและค้นหาหุ้นที่น่าลงทุนซึ่งจำเป็นที่จะต้องใช้เวลามากและบ่อย ๆ  ต้องใช้เวลาในเวลางาน  เช่น การไป Visit Company เยี่ยมชมบริษัท  หรือไปพบผู้บริหารในงาน Opportunity Day ซึ่งจัดในเวลางาน

           การทุ่มเทเวลาให้กับการศึกษาและค้นหาหุ้นลงทุนนั้น  นักลงทุน “ผู้มุ่งมั่น”  ที่กล่าวถึงนั้นเชื่อมั่นว่ามันจะทำให้พวกเขาลงทุนได้ดีขึ้น  สามารถสร้างผลตอบแทนเพิ่มขึ้น “คุ้ม” กับรายได้ที่จะเสียไปจากการทำงาน  ยกตัวอย่างเช่น  ถ้ามีเงินในพอร์ต 10 ล้านบาท  และถ้าเขาทำผลตอบแทนเพิ่มขึ้นได้จากปกติปีละ 5-10%  ซึ่งเขาคิดว่าน่าจะทำได้ “ไม่ยาก”  เขาก็จะได้เงินเพิ่มขึ้นปีละ 5 แสน ถึง 1 ล้านบาท  ซึ่งสูงกว่าเงินเดือนทั้งปีของเขา  ดังนั้นเขาจึงตัดสินใจลาออกจากงาน  และมุ่งมั่นสู่  “ดวงดาว”  นั่นก็คือ  รวยเป็นเศรษฐีจากตลาดหุ้น  และนั่นก็คือนักลงทุนที่  Aggressive หรือกล้าหาญและมั่นใจสุด ๆ  อาจจะ  เนื่องจากผลงานที่ทำมาในช่วงหลายปีที่ผ่านมานั้นโดดเด่นมาก ๆ  ผลตอบแทนทำได้ปีละอาจจะเป็นร้อยเปอร์เซ็นต์โดยเฉลี่ย

            เช่นเดียวกัน นักลงทุนรุ่นหนุ่มสาวที่เพิ่งจะจบการศึกษาหลายคนที่พ่อแม่มีเงินมากและอาจจะไม่ได้มีธุรกิจใหญ่พอที่จะต้องให้ลูกมาดูแลธุรกิจหรือไม่อยากให้ลูกเข้ามาทำงานในธุรกิจของตนเอง  อาจจะรู้สึกว่าการลงทุนโดยเฉพาะแบบที่เป็น  “VI”นั้น  ก็เป็น  “การทำธุรกิจ”  เหมือนกัน  ดังนั้น  พวกเขาก็เข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นตั้งแต่เรียนจบใหม่ ๆ  โดยการขอเงินพ่อแม่มาลงทุน   การลงทุนในช่วงแรกด้วยเงินไม่มากอาจจะประสบความสำเร็จได้เป็นอย่างดีทำให้เกิดความมั่นใจทั้งตัวเองและพ่อแม่  ดังนั้น  เขาจึงได้เงินลงทุนเพิ่มอย่างมีนัยสำคัญ     ด้วย “ฝีมือ”  และอาจจะด้วยโชคหรืออะไรก็ตามแต่  ผลตอบแทนที่ได้ก็ยังสูงลิ่วทำให้พอร์ตของเขาโตขึ้นเป็นสิบล้านบาทขึ้นไปในเวลาอันสั้น  ดังนั้น  เขาก็เลิกทำงานอย่างอื่นทั้งหมดและหันมาเป็นนักลงทุนอาชีพเต็มตัว  ลึก ๆ  แล้วเขาอาจจะกำลังคิดถึง วอเร็น บัฟเฟตต์ ที่แทบไม่เคยทำงานประจำอย่างอื่นหลังจากเรียนจบ  แต่ประสบความสำเร็จระดับโลก  ว่าที่จริงเขาอาจจะคิดว่าเขาเก่งไม่แพ้บัฟเฟตต์เลย  เพราะผลตอบแทนของเขาที่ผ่านมานั้นสูงกว่าสถิติของบัฟเฟตต์มากแม้ในช่วงที่บัฟเฟตต์ยังมีพอร์ตเล็ก ๆ  ในช่วงต้นของชีวิตการลงทุน

          ประเด็นที่ผมจะพูดต่อไปก็คือ  เราควรที่จะเลิกทำงานประจำเป็นคนกินเงินเดือนแล้วมาลงทุน  เป็นนักลงทุนอาชีพเต็มตัวไหม?  และจะเลิกทำงานเมื่อไร?  หรือสำหรับคนที่พ่อแม่มีเงินมากพอ  ควรหรือไม่ที่เราจะเริ่มชีวิตการลงทุนตั้งแต่เรียนจบ  หรือเราควรที่จะทำงานไป-ลงทุนไป?

          ผมเองอยากจะเริ่มที่เรื่องของการทำงานประจำหรืองานที่ต้อง  “ใช้แรง”  เสียก่อนว่าทุกคนควรที่จะต้องทำเพื่อเป็น  “ประสบการณ์ของชีวิต”  การทำงานใช้แรงหรือทำงานประจำในหน่วยงานหรือการทำงานที่ต้องประสานเกี่ยวข้องกับคนอื่นนั้น  จะช่วยให้เราเป็นคนที่ “สมบูรณ์” ขึ้น  มันไม่ใช่เรื่องของการหาเงินเพียงอย่างเดียว  แต่มันเป็นเรื่องของสังคมที่คนควรจะมีเพื่อนที่ทำงานเกี่ยวข้องกันซึ่งจะทำให้เราสามารถใช้ชีวิตในสังคมที่ดีขึ้น  เข้าใจชีวิตของคนอื่นได้ดีขึ้น  ซึ่งก็อาจจะส่งผลให้การลงทุนในอนาคตของเราดีขึ้นโดยที่เราไม่รู้ตัว  ดังนั้น  ผมคิดว่าการเริ่มต้นเป็นนักลงทุนเต็มตัวตั้งแต่อายุยังน้อยและยังไม่ได้ผ่านการทำงานแบบใช้แรงมานานพอนั้น  เป็นสิ่งที่ไม่เหมาะไม่ควร  วอเร็น บัฟเฟตต์ เองนั้น  ทำงานใช้แรงมานานหลายปีทีเดียวตั้งแต่เรียนชั้นประถมและมัธยมรวมถึงช่วงจบมหาวิทยาลัยไปอีกไม่น้อยกว่า 3-4 ปีในฐานะนักวิเคราะห์หุ้นก่อนที่จะเริ่มชีวิตการลงทุนอาชีพ  ดังนั้น  คนที่เรียนจบใหม่ ๆ  จึงควรที่จะต้องทำงานไปด้วยถ้าอยากจะลงทุน  คนที่ไม่ทำงานเลยเอาแต่จะลงทุนเพียงอย่างเดียวนั้น  บางทีอาจจะเป็น  “ข้ออ้าง”  ของคนที่  “ขี้เกียจ”  ทำงานที่ต้องใช้แรงงานก็ได้  โดยเฉพาะถ้าเขาลงทุนโดยไม่ได้ใช้เวลาศึกษาอะไรมากนัก

         สำหรับคนที่ไม่ได้มีพ่อแม่รวยและต้องพึ่งตนเองเป็นหลักนั้น  การทำงานกินเงินเดือนหรือการใช้แรงทำงานนั้นเป็นสิ่งที่จำเป็นและสำคัญมาก  รายได้จากการทำงานนั้นเป็นรายได้ที่สม่ำเสมอและมักจะเพิ่มขึ้นค่อนข้างเร็วโดยเฉพาะคนที่มีความสามารถและทุ่มเทให้กับการทำงาน  และถ้าโชคดีได้งานที่ชอบ   การทำงานก็ไม่ได้เป็นภาระที่หนักอกหรือต้อง “ฝืนใจทำ”   มันก็อาจจะเป็นกิจกรรมที่ทำแล้ว “มีความสุข”  ว่าที่จริงในยุคสมัยปัจจุบันและในอนาคต  การทำงานมีโอกาสที่จะทำให้เรา “ร่ำรวย” ได้เหมือนกัน  ซึ่งต่างจากสมัยก่อนที่คนทำงานกินเงินเดือนนั้น  “ไม่มีโอกาสรวย”   แต่ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร  การทำงานนั้น  เป็นกิจกรรมที่ดีเยี่ยมในแง่ของสังคมและบ่อยครั้งในแง่ของการทำเงิน  เหนือสิ่งอื่นใด  มันเป็นการได้ผลตอบแทนที่มักจะมีความเสี่ยงต่ำ  ดังนั้น  ก่อนที่เราจะละทิ้งมัน  เราควรจะพิจารณาให้รอบคอบจริง ๆ

         ข้อเสียของการทำงานสำหรับนักลงทุนก็คือ  พวกเขาคิดว่ามันทำให้เขาไม่มีเวลาไปวิเคราะห์หุ้นเท่าที่ควรและเขา  “เชื่อว่า”  มันทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนน้อยลงไม่ต่ำกว่า 5% หรือ 10% หรือหลายสิบเปอร์เซ็นต์ต่อปี  แต่ในประเด็นนี้ผมเองคิดว่าสิ่งที่พวกเขาเชื่อนั้น  อาจจะไม่จริง  เหตุผลก็คือ  ในสมัยนี้เรามีเทคโนโลยีที่สามารถบันทึกข้อมูลต่าง ๆ  เพื่อเอามาศึกษานอกเวลาได้อย่างสะดวก  การไปเยี่ยมบริษัทเองนั้น  ก็อาจจะไม่ได้เพิ่มคุณค่าของการวิเคราะห์มากนัก  ดังนั้น  ความจำเป็นต้องลาออกจากงานเพื่อมาศึกษาหุ้นจึงมีความจำเป็นน้อยโดยเฉพาะถ้าเราไม่ได้มีพอร์ตใหญ่โตมากมายอะไรนัก

         ส่วนตัวผมเองคิดว่ากลยุทธ์ที่ดีกว่าก็คือ  เราควรที่จะทำงานไป-ลงทุนไปเรื่อย ๆ   การทำงานนั้นเป็นขั้นตอนแรกที่จะสะสมเงินทุนเริ่มต้นที่จะต้องนำไปลงทุนซื้อหุ้นในตลาด  รายได้ที่เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ  จากการทำงานจะทำให้เรามีเงินเติมลงไปในพอร์ตเรื่อย ๆ  ทำให้พอร์ตโตเร็วขึ้นซึ่งในที่สุดก็จะทำให้เรามีอิสรภาพทางการเงิน  นั่นก็คือ  คร่าว ๆ  พอร์ตควรจะใหญ่เป็นประมาณอย่างน้อย 200 เท่าของรายจ่ายประจำเดือนโดยเฉลี่ยซึ่งจะทำให้เราสามารถเลิกทำงานประจำได้โดยไม่เดือดร้อน  อย่างไรก็ตาม  เรายังไม่ควรเลิกทำงาน  เหตุผลก็คือ  รายจ่ายในอนาคตของเราอาจจะเพิ่มขึ้นมาก  อาจจะเนื่องจากการแต่งงาน  มีลูก  เจ็บป่วยรุนแรง  และเหตุการณ์ไม่คาดคิดอื่น ๆ  รวมถึงการที่หุ้นอาจจะตกลงมารุนแรงทำให้ความมั่งคั่งที่เหลืออยู่ไม่พอใช้จ่ายอย่างสบายใจ  การทำงานต่อไปจะทำให้เรามี  “Margin of Safety” หรือความปลอดภัยเพิ่มขึ้นในกรณีที่เกิดเหตุการณ์ดังกล่าว

         การที่เราจะเลิกทำงานและหันมาลงทุนเพียงอย่างเดียวนั้น  ผมคิดว่าเราควรยึดหลักว่า  หนึ่ง เราชอบทำงานหรือไม่  ถ้าชอบ  เราก็ไม่จำเป็นต้องเลิกเลย  ทำไปลงทุนไป  แต่ถ้าไม่ได้รักหรือชอบงานที่ทำ  เราก็ต้องคำนึงถึงว่ามันทำเงินให้เราคุ้มค่าหรือเพียงพอหรือไม่ที่เราจะทำต่อ  ผมเองคิดว่าตราบใดที่ผลตอบแทนจากการทำงานยังสูงถึง 20-30% ของรายได้จากการลงทุนต่อปี  ผมก็เห็นว่ามันยังคุ้มค่าที่จะทำ  เพราะการทำงานประจำด้วยจะทำให้พอร์ตหรือเงินเราโตเร็วขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ  แต่หากว่ามันน้อยกว่านั้นแล้ว  การเลิกทำงานและลงทุนเพียงอย่างเดียวก็อาจจะดีกว่าและทำให้เรามีความสุขในชีวิตมากกว่า

หุ้นดีต้องมีคู

   

          เงื่อนไขหรือปัจจัยสำคัญอย่างหนึ่งในการลงทุนโดยเฉพาะการลงทุนระยะยาวในหุ้นของผมก็คือ  ดูว่าบริษัทมี “Moat” หรือ  “คูเมือง” สำหรับป้องกัน  “ข้าศึก” ที่จะเข้ามา “โจมตี”  แย่งชิงทรัพย์สมบัติของ  “ปราสาท” หรือบริษัทของเราหรือไม่   ความหมายของ Moat หรือคูเมืองก็คือ  ความได้เปรียบที่ทำให้บริษัทสามารถตั้งราคาขายสินค้าสูงกว่าปกติหรือ  “ขายอยู่คนเดียว”  และทำกำไรได้สูงกว่า  “ต้นทุนเงินทุน”  ของบริษัทโดยที่คู่แข่งไม่สามารถเข้ามาแย่งชิงธุรกิจได้—อย่างถาวร  หรือยาวนานอย่างน้อย 5-10 ปีขึ้นไป

            ที่มาของ Moat หรือคูเมืองหรือคูของกิจการหรือบริษัทนั้น  มีอยู่ 4 ประการหลัก ๆ คือ: เรื่องแรก  ความได้เปรียบเรื่องต้นทุนการผลิตหรือให้บริการของบริษัท  บริษัทที่มีต้นทุนการผลิตที่ต่ำกว่าคู่แข่งนั้น  จะต้องเป็นการได้เปรียบอย่างถาวรหรือยาวนาน  ยิ่งยาวนานเท่าไร  “คู”  ก็  “กว้าง” ขึ้นเท่านั้น  และคูที่กว้างก็เป็นเครื่องที่แสดงว่าบริษัทมีคุณสมบัติที่ดีขึ้นตามกันไป   ถ้าจะนิยามว่ายาวนานแค่ไหนถึงจะเรียกว่าบริษัทมี  Moat  ผมก็อยากกำหนดว่า 5 ปี นั้นจะเป็นบริษัทที่มีคู “แคบ”  10 ปีก็น่าจะเป็นคูที่กลาง ๆ  และถ้าเกิน 20 ปีขึ้นไปเรียกว่าบริษัทมีคูที่กว้างซึ่งจะทำให้บริษัทสามารถสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติอย่าง  “ถาวร”  และดังนั้นจึงมีคุณสมบัติยอดเยี่ยมและสมควรที่หุ้นจะมีราคาแพง  มีค่า PE สูงได้มาก  ในขณะที่หุ้นที่ไม่มีคูเลยนั้น  ไม่ควรที่จะมีค่า PE ปกติสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดหรือมีค่า PE เกิน 10 เท่าขึ้นอยู่กับว่าค่าไหนต่ำกว่ากัน

           ต้นทุนที่ต่ำกว่าคู่แข่งนั้น  ส่วนใหญ่ก็มักจะมาจากเรื่องของ Economies of Scale (EOS) หรือขนาดของธุรกิจที่เหมาะสมซึ่งก็มักจะมีขนาดที่ใหญ่กว่าคู่แข่งทำให้ต้นทุนในการผลิตต่อหน่วยต่ำกว่า  แต่ประเด็นที่สำคัญนั้นยังอยู่ที่ความสามารถหรือความตั้งใจของคู่แข่งที่จะขยายขนาดกิจการให้ใหญ่ขึ้นจนมี EOS หรือไม่  และถ้าเป็นอย่างนั้น  ความได้เปรียบของบริษัทก็จะหมดไปในไม่ช้า   โดยปกติแล้ว  คู่แข่งก็มักจะพยายามขยายขนาดเพื่อลดต้นทุน  แต่ในหลาย ๆ  กรณี  ขนาดของตลาดนั้นอาจจะไม่ใหญ่พอ  ถ้าขยายกำลังการผลิต  สินค้าก็อาจจะล้นตลาดและทำให้ราคาลดลงมากซึ่งจะทำให้  “ตายกันทั้งคู่”  ดังนั้น  แรงจูงใจที่จะขยายกำลังการผลิตก็ไม่มี  บริษัทที่ยึดกุมตลาดอยู่ก็ถือว่ามี  “คู”  ที่ป้องกันคู่แข่งได้  จะยาวนานแค่ไหนก็เป็นเรื่องที่ต้องวิเคราะห์กันต่อไป

           ต้นทุนต่ำนั้นยังอาจจะมีที่มาจากการที่บริษัทเป็นเจ้าของทรัพยากรหรือวัตถุดิบที่มีต้นทุนต่ำกว่าราคาในตลาด  ตัวอย่างเช่นบริษัทเป็นเจ้าของเหมืองทอง  เหมืองถ่านหิน  หรือบ่อน้ำมันที่ค้นพบมานานและต้นทุนในการได้มาต่ำกว่าราคาปัจจุบันมากและมีปริมาณของแร่สูงสามารถใช้ไปได้นานมาก  แบบนี้  บริษัทก็จะสามารถทำกำไรได้สูงกว่าปกติไปอีกนาน

           แหล่งของคูเมืองที่สำคัญแหล่งที่สองก็คือเรื่องของ  Intangible Assets หรือทรัพย์สินที่จับต้องไม่ได้  ซึ่งตัวใหญ่ก็คือ Brand หรือยี่ห้อสินค้าที่เป็นที่นิยมสูงจนคนเลือกที่จะซื้อมากกว่าของคู่แข่งการเป็นแบรนด์ที่คนรู้จักแพร่หลายหรือดังแต่คนไม่ได้จำเพาะหรือเลือกที่จะใช้จริง ๆ  นั้นไม่อยู่ในข่ายนี้  ตัวอย่างเช่นน้ำดื่ม  แบตเตอรี่  ปูนซีเมนต์  เหล่านี้เราจะไม่ถือว่ามันจะเป็น  “คู” ที่มีค่ากีดกันคู่แข่งได้  แต่ถ้าเป็นแบรนด์อย่างกระเป๋าหลุยส์วิตตองหรือนาฬิกาโรเล็กซ์ แบบนี้ก็ต้องถือว่ามันเป็นแบรนด์ที่คนเลือกและยอมจ่ายแพงกว่าเพื่อที่จะซื้อ  ดังนั้น  มันจึงเป็นธุรกิจที่มีคูที่กว้าง

          นอกจากแบรนด์แล้ว  ทรัพย์สินที่จับต้องไม่ได้แต่มีค่าที่สำคัญก็คือเรื่องของสิทธิบัตร  เช่น สิทธิบัตรยาที่เป็นแหล่งของคูที่มีค่ามากของบริษัทยาในต่างประเทศ  อย่างไรก็ตามในตลาดหุ้นไทยเราน่าจะมีบริษัทที่หากินกับสิทธิบัตรน้อย  สิ่งที่อาจจะเปรียบเทียบได้บ้างก็อาจจะเป็นสิทธิหรือสัมปทานหรือสัญญาที่บริษัทจดทะเบียนได้ทำไว้กับหน่วยงานรัฐที่บริษัทได้ทำไว้นานแล้วและสถานการณ์ในปัจจุบันเปลี่ยนแปลงไปในทางที่ทำให้บริษัทได้เปรียบหรือได้กำไรดีกว่าปกติ  หรืออาจจะเป็นสัญญาที่บริษัทได้ประโยชน์มากกว่าที่ควรจะเป็นด้วยเหตุผลร้อยแปดที่เราจะต้องวิเคราะห์ให้ออก  อย่างไรก็ตาม  “คู” ในลักษณะแบบนี้ส่วนใหญ่แล้วก็มักจะไม่ใช่คูที่กว้างนัก  เหตุผลก็คือ  ระยะเวลาในการทำกำไรสูงกว่าปกติอาจจะไม่นานนักและโอกาสที่จะมีการเปลี่ยนแปลงด้วยปัจจัยต่าง ๆ  รวมถึง  “การเมือง”  ก็มักจะสูง  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  คูเหล่านี้มักจะมีแนวโน้มที่จะ  “แคบ”  ลงไปเรื่อย ๆ  ซึ่งจะทำให้คุณภาพหุ้นลดลงเรื่อย ๆ  ในขณะที่คูแบบอื่นนั้นอาจจะมีโอกาส  “กว้าง”  ขึ้น  ซึ่งก็จะทำให้หุ้นนั้นพุ่งขึ้นเรื่อย ๆ

           คูอีกแบบหนึ่งคือเรื่องของ  “Switching Cost”  หรือ  “ต้นทุนในการเปลี่ยนผู้ให้บริการ”  นี่เป็น “ต้นทุน” ที่ทำให้คนที่ใช้บริการบริษัทเราอยู่แล้วไม่เปลี่ยนไปใช้ผู้บริการอื่นแม้ว่าเราอาจจะคิดค่าบริการเพิ่มขึ้นที่จะทำให้เราได้กำไรมากกว่าปกติ  เหตุผลก็คือ  มันไม่คุ้มที่จะเปลี่ยน  เพราะถึงแม้จะได้ลดราคาจากผู้ให้บริการรายอื่น  แต่เขาอาจจะได้บริการที่แย่ลงหรือต้องทำงานอย่างอื่นมากขึ้น  ตัวอย่างที่ชัดเจนก็เช่นการเปลี่ยนโรงพยาบาลซึ่งจะทำให้เราต้องเจอหมอคนใหม่ที่ไม่เคยมีประวัติการเจ็บป่วยของเราที่ทำให้เราไม่สบายใจในการไปรับการรักษา  หรืออย่างในกรณีของการย้ายบริษัทผู้ให้บริการโทรศัพท์มือถือ  ซึ่งในอดีตนั้นต้องเปลี่ยนเบอร์โทรศัพท์หรือแม้แต่ปัจจุบันเราก็ยังต้องไปทำเรื่องต่าง ๆ  ที่อาจจะไม่ใคร่สะดวก  ดังนั้น  ถ้าไม่ได้อะไรที่ถูกกว่าจริง ๆ แล้ว  เราก็มักจะไม่ใคร่อยากย้ายผู้ให้บริการ  ดังนั้น  ถ้าเราพบว่าลักษณะของบริการของบริษัทนั้นมี Switching Cost สูง  โอกาสก็เป็นไปได้ว่าบริษัทจะมีคูที่จะทำให้บริษัทสามารถทำกำไรได้สูงกว่าต้นทุนเงินทุน  และดังนั้นมันจึงสามารถมีค่า PE สูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดได้

           คูเรื่องสุดท้ายก็คือเรื่องของ  “Network Effect” หรือ  “คุณค่าของการอยู่ในเครือข่าย”  นี่ก็คือข้อได้เปรียบที่ทำให้คู่แข่งไม่สามารถเข้าแย่งชิงธุรกิจและทำให้บริษัทที่มีเครือข่ายที่ใหญ่จะได้เปรียบเครือข่ายที่เล็ก  เนื่องจากประโยชน์ของธุรกิจนั้นขึ้นอยู่กับจำนวนของคนที่อยู่ในธุรกิจ  ตัวอย่างเช่นพวกสื่อสังคมเช่น  Face Book หรือ Line หรือเวบไซ้ต์การประมูลขายสินค้าเช่น E-Bay นั้น  ลูกค้าผู้ใช้อยากใช้บริการเนื่องจากมันเป็นบริษัทที่มีคนเข้ามาใช้กันมากซึ่งทำให้เขาได้ประโยชน์สูงสุดในการติดต่อคนอื่น ๆ  ในเครือข่ายเดียวกัน  ที่น่าสนใจมากที่สุดสำหรับคูประเภทนี้ก็คือ  มันจะเป็นคูที่กว้างขึ้นเรื่อย ๆ  และโอกาสที่คู่แข่งจะเข้ามาแข่งก็ยากขึ้นเรื่อย ๆ  ดังนั้น  หุ้นของบริษัทที่ประสบความสำเร็จด้วยคูชนิดนี้จึงเป็นหุ้นที่เป็นซุปเปอร์สต็อกอย่างแท้จริง

          สุดท้าย  ผมขอสรุปรวบยอดของเรื่อง Moat หรือคูเมืองว่า   มันจะทำให้บริษัทที่มีคูมีกำไรสูงกว่าปกติเมื่อเทียบกับต้นทุนเงินทุนของบริษัท  ถ้าจะดูง่าย ๆ  ก็คือดูว่าบริษัทมี ROE หรือผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นสูงกว่าปกติ  เช่น  บางบริษัทมี ROE สูงกว่า 20% ต่อปีต่อเนื่องยาวนานเป็นต้น  นอกจากนั้น  บริษัทที่มีคูกว้างจะสามารถทำกำไรสูงกว่าปกติได้นานกว่า 20 ปี ในขณะที่บริษัทที่มีคูที่แคบอาจจะมีโอกาสทำกำไรสูงได้ไม่เกิน 10 ปี  อย่างไรก็ตาม  คูของแต่ละบริษัทอาจจะกว้างขึ้นหรือแคบลงเมื่อเวลาผ่านไป  บริษัทที่คูกว้างขึ้นก็คือบริษัทที่มีการพัฒนาความได้เปรียบของตนเองมากขึ้นเรื่อย ๆ  ในขณะที่บริษัทที่มีคูแคบลงก็คือบริษัทที่ด้อยลงเมื่อเทียบกับคู่แข่งที่พัฒนาตัวขึ้น ทั้งหมดนี้เราจะต้องคอยจับตาดูในเรื่องของการแข่งขันตลอดเวลา  ถ้าเรารู้ว่าคูของบริษัทกว้างแค่ไหนและมันมีแนวโน้มจะกว้างขึ้นหรือแคบลงเราก็สามารถนำมาช่วยตัดสินใจลงทุนได้  สำหรับบริษัทที่เราดูแล้วไม่มีคูหรือมีคูที่แคบมากแต่ราคาหุ้นขึ้นไปสูงลิ่วคิดจากค่า PE  สิ่งที่เราต้องทำก็คือขาย  และนี่ก็คือศิลปะอย่างหนึ่งของ VI ที่ต้องเรียนรู้

CR. ดร.นิเวศน์  เหมวชิรวรากุล

ความสวยงามของหุ้นขนาดเล็ก (Small is Beautiful)

หุ้นขนาดเล็ก (Small Cap Stocks) คือหุ้นที่มีขนาดของกิจการยังไม่ใหญ่มาก ซึ่งโดยมากจะหมายถึงหุ้นที่มีมูลค่ากิจการตามราคาตลาดต่ำกว่า 3.5 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ (ประมาณ 1.1 แสนล้านบาท) ผู้เขียนมองว่าการลงทุนในหุ้น Small Cap เป็นอีกทางเลือกหนึ่งที่จะช่วยสร้างผลตอบแทนที่ดีให้กับพอร์ตการลงทุนในระยะยาว จากคุณลักษณะสำคัญหลายประการ ดังนี้ครับ

ศักยภาพในการเติบโตที่สูงกว่า

ผู้เขียนเชื่อเสมอว่า “ราคาหุ้น ระยะสั้นตามข่าว ระยะยาวตามกำไร” คือราคาหุ้นในระยะสั้นมักจะผันผวนไปตามกระแสข่าวต่าง ๆ เกี่ยวกับบริษัท ขณะที่การเติบโตของราคาหุ้นระยะยาวจะสอดคล้องกับการเติบโตของกำไรของแต่ละบริษัท จากการศึกษาพบว่าการเติบโตของหุ้น Small Cap ทั่วโลกมีอัตราการเติบโตของกำไรอยู่ประมาณ 14.7% ขณะที่การเติบโตของตลาดหุ้นโลกโดยรวมอยู่ที่ประมาณ 11.1% ซึ่งไม่น่าแปลกใจ เนื่องจากหากคิดจากหลักความเป็นจริง บริษัทที่มีขนาดใหญ่ มีฐานกำไรที่ใหญ่มาก ย่อมเป็นไปได้ยากที่จะมีการเติบโตกำไรสูง ๆ เมื่อเทียบกับบริษัทขนาดเล็กที่กำลังอยู่ในช่วงวัฏจักรของการเติบโต

หากมองกันในระยะยาว ๆ บนสมมติฐานว่าราคาหุ้นจะปรับตัวเท่ากับอัตราการเติบโตของกำไร การลงทุนในหุ้น Small Cap ทั่วโลกเป็นเวลา 10 ปีจะให้ผลตอบแทนสูงถึง 394% หรือประมาณ 4 เท่าตัว ผลตอบแทนสูงกว่าการลงทุนในหุ้นทั่วโลกที่จะให้ผลตอบแทนประมาณ 286% ในระยะเวลาการลงทุน 10 ปีเท่ากัน เรียกได้ว่าแตกต่างกันกว่าร้อยเปอร์เซนต์เลยครับ

ความสวยงามที่ยังไม่ถูกค้นพบ

หุ้นขนาดเล็กจำนวนมากยังคงเป็นบริษัทที่ตลาดยังไม่รับรู้ข้อมูลข่าวสาร นักวิเคราะห์ยังไม่ออกบทวิเคราะห์มากนัก หรือบางครั้งอยู่ในช่วงแรกของการ IPO จึงทำให้บ่อยครั้งหุ้นขนาดเล็กมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานที่ควรจะเป็น ภายหลังจากที่หุ้นขนาดเล็กทำกำไรเติบโตดีซักระยะ นักลงทุนรวมถึงนักวิเคราะห์ก็จะเริ่มตระหนักถึงมูลค่าที่แท้จริงของกิจการและเข้าลงทุนในหุ้นทำให้ราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นได้มาก นอกจากนี้ในบางกรณีบริษัทขนาดเล็กก็กลายเป็นเป้าหมายในการควบรวมกิจการของบริษัทขนาดใหญ่ (Takeover Target) ได้อีกด้วย

Apple Inc.

16 ปีที่แล้วมีบริษัทขนาดเล็กแห่งหนึ่งชื่อ Apple Inc. ซึ่งขณะนั้นมีผลิตภัณฑ์หลักคือเครื่องคอมพิวเตอร์ Macintosh ซึ่งไม่ค่อยได้รับความนิยมมากนัก โดยในปี ค.ศ. 1998 บริษัท Apple มีมูลค่ากิจการอยู่ที่ประมาณ 1.7 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ และมีกำไรในปีนั้นที่ 309 ล้านเหรียญสหรัฐฯ   16 ปีผ่านไป ณ สิ้นปี ค.ศ. 2013 มูลค่ากิจการของ Apple เพิ่มขึ้นถึง 300 เท่าตัวอยู่ที่ประมาณ 5.05 แสนล้านเหรียญ และมีกำไรเพิ่มขึ้นถึงประมาณ 120 เท่าตัวอยู่ที่ประมาณ 37 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ บริษัทอย่าง Apple ก็เป็นตัวอย่างหนึ่งของเรื่องราวการเติบโตของหุ้น Small Cap ที่เติบโตเป็นหุ้น Big Cap ขนาดใหญ่ที่สุดของโลกได้อย่างน่าอัศจรรย์

ผลตอบแทนในอดีตของหุ้นกลุ่ม Small Cap

หากดูผลตอบแทนของการลงทุนในหุ้น Small Cap เปรียบเทียบกับหุ้น Big Cap ในแต่ละภูมิภาคของโลกในรอบ 5 ปีที่ผ่านมา พบว่าผลตอบแทนของหุ้น Small Cap มีอัตราที่สูงกว่าหุ้น Big Cap อย่างมีนัยสำคัญ ดังนี้

สหรัฐฯ ผลตอบแทนของหุ้น Small Cap สูงถึง 296% ในรอบ 5 ปีที่ผ่านมาสูงกว่าหุ้น Big Cap ถึง 55%
ยุโรป ผลตอบแทนของหุ้น Small Cap สูงถึง 263% ในรอบ 5 ปีที่ผ่านมาสูงกว่าหุ้น Big Cap ถึง 79%
เอเชียฯ ผลตอบแทนของหุ้น Small Cap สูงถึง 193% ในรอบ 5 ปีที่ผ่านมาสูงกว่าหุ้น Big Cap ถึง 22%

ทั้งหมดก็เป็นเรื่องราวความสวยงามของหุ้นขนาดเล็กที่นำมาเสนอให้กับท่านนักลงทุนในวันนี้ โดยผู้เขียนมองว่าเป็นอีก Asset Class หนึ่งซึ่งควรมีไว้ในพอร์ตลงทุนเพื่อช่วยสร้างผลตอบแทนที่ดีในระยะยาวครับ

กลยุทธการลงทุนในหุ้นถูก by ดร.นิเวศน์

     

   
           ในช่วงที่ผมเริ่มเป็น VI ใหม่ ๆ เกือบ 20 ปีมาแล้วนั้น  ผมเน้นซื้อหุ้นที่มีราคาถูก  เหตุผลก็เพราะว่าในช่วงนั้นตลาดหุ้นตกต่ำมาก  หุ้นในตลาดแทบทุกตัวต่างก็มีราคา  “ถูก”  การซื้อหุ้นที่มีราคาถูกจึงทำได้ง่าย  กลยุทธการลงทุนของผมในตอนนั้นก็คือการซื้อหุ้นที่มีคุณภาพพอใช้ได้แต่มีราคาถูกมาก   หรือไม่ก็เป็นหุ้นที่มีคุณภาพดีราคาถูกพอสมควรทีเดียว  ต่อมาเมื่อตลาดหุ้นปรับตัวดีขึ้นพร้อม ๆ  กับภาวะเศรษฐกิจของประเทศ  ราคาหุ้นทั่วไปในตลาดก็ไม่ถูกเหมือนเดิมแต่ก็ยังค่อนข้างถูก   กลยุทธการลงทุนของผมก็เปลี่ยนแปลงไป  ผมหันมาลงทุนในหุ้นที่มีคุณภาพดีมากที่มีราคาถูกหรือราคา  “ไม่แพง”  เป็นแนวลงทุนแบบ  Super Stock  จวบจนถึงปัจจุบันที่เศรษฐกิจไทยฟื้นตัวเป็นปกติแล้วและตลาดหุ้นก็ปรับตัวขึ้นมาเต็มที่ตามพื้นฐานที่ควรจะเป็น  ส่งผลให้หุ้นจำนวนมากโดยเฉพาะหุ้นซุปเปอร์สต็อกมีราคาแพงขึ้นมากจนแทบจะไม่เหลือ Margin of Safety หรือส่วนเผื่อความปลอดภัยในการลงทุน   ปัญหาของผมก็คือ  ถ้าเราได้รับปันผลมาหรือขายหุ้นบางตัวทิ้งเราควรจะเอาเงินไปลงทุนแบบไหน?  และนี่นำมาสู่ประเด็นที่ผมจะพูด  นั่นก็คือ  กลยุทธการลงทุนในหุ้นถูก—ที่ยังเหลืออยู่บ้างในตลาดหลักทรัพย์

             ในภาวะปัจจุบันของตลาดหุ้นนั้น  เรายังมีกลุ่มธุรกิจหลายกลุ่มที่มีหุ้นราคาถูกอยู่ในความหมายที่ว่า  ค่า PE  ยังต่ำกว่าหรือประมาณ 10 เท่าต้น ๆ    ค่า PB ไม่ถึง 1 หรือหนึ่งเท่าเศษ ๆ  และผลตอบแทนเงินปันผลมากกว่า 3-4% ของปีล่าสุด  การที่หุ้นมีราคาถูกนั้น   ส่วนใหญ่แล้วก็เป็นเพราะว่าหุ้นอยู่ในอุตสาหกรรมที่ไม่ดีหรืออาจจะมีปัญหาการทำกำไรในอนาคตทำให้ตลาดไม่ให้คุณค่ามันเท่ากับธุรกิจกลุ่มอื่น ๆ   อย่างไรก็ตาม  “ตลาดอาจจะผิด”  ในบางอุตสาหกรรมหรือในหุ้นบางตัว   ดังนั้น  กลยุทธการลงทุนในหุ้นถูกของผมนั้น  หลัก ๆ แล้วก็คือ  พยายามหาหุ้นที่  “ถูกมาก”  ที่ตัวธุรกิจหรือกิจการอาจจะไม่  “เลวร้าย”  อย่างที่ตลาดหรือนักลงทุนทั่ว ๆ  ไปคิด  ลองมาดูกันไปทีละกลุ่มที่อาจจะเป็นเป้าหมายในการลงทุนเนื่องจากว่าเป็นหุ้นกลุ่มที่ยังมีราคาถูกหรือไม่แพงในยามนี้

              หุ้นกลุ่มแรกที่ยังถูกอยู่และก็คงถูกไปเรื่อย ๆ  ก็คือหุ้นในกลุ่มอุตสาหกรรม  “ตะวันตกดิน”  เช่น กลุ่มอุตสาหกรรมการเกษตร  ผู้ผลิตสิ่งทอที่ถูกจัดอยู่ในกลุ่มแฟชั่น  และอุตสาหกรรมเหล็ก  เป็นต้น  หุ้นในกลุ่มนี้มีปัญหาว่าในระยะยาวแล้วอาจจะไม่สามารถแข่งขันได้กับประเทศอื่นซึ่งทำให้ธุรกิจต้องค่อย ๆ  หดตัวลง  ดังนั้น  การลงทุนในหุ้นถูกกลุ่มนี้จึงไม่มีประโยชน์  โอกาสที่จะได้ผลตอบแทนที่ดีในระยะยาวจะยากมาก  กลยุทธก็อาจจะเป็นว่าเราไม่สนใจจะดู  อย่างไรก็ตาม  คนที่เข้าใจกิจการอย่างลึกซึ้งก็อาจจะหาหุ้นที่ไม่ได้ผลิตสินค้า  “ตะวันตกดิน”  อย่างที่คนอื่นคิดแม้ว่าจะอยู่ในกลุ่มธุรกิจเหล่านั้น   ถ้าพบบริษัทที่มีอนาคตแต่ราคาถูกมากก็สามารถลงทุนได้  ประเด็นสำคัญก็คือ   เราไม่ควรมองผลประกอบการระยะสั้นแล้วเข้าไปซื้อหุ้นในกลุ่มตะวันตกดินแม้ว่าหุ้นจะมีราคาถูกมาก

              หุ้นกลุ่มต่อมาที่ยังมีหุ้นราคาถูกอยู่บ้างก็คือหุ้นกลุ่มพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ประเภทสร้างบ้านขายอานิสงค์จากการที่ราคาหุ้นในกลุ่มปรับตัวลงเมื่อเร็ว ๆ  นี้จากผลกระทบเรื่องภาวะเศรษฐกิจของประเทศที่อ่อนตัวลง    การที่หุ้นขายบ้านจัดสรรหรือทำคอนโดมีราคาถูกนั้นเป็นเพราะธุรกิจนี้อาจจะค่อนข้าง  “อิ่มตัว”  และมีคู่แข่งมาก  อีกทั้งยังเป็นธุรกิจที่มีความผันผวนสูงตามภาวะเศรษฐกิจและอัตราดอกเบี้ยในประเทศ  ดังนั้น  โดยปกติที่หุ้นอสังหาริมทรัพย์ประเภทนี้มีราคาถูกจึงเป็นเรื่องที่สมเหตุผล  การที่จะหวังให้หุ้นมีค่า PE ที่สูงขึ้นจึงอาจจะหวังไม่ได้มากนัก  ดังนั้น  ถ้าจะลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้  นอกจากหุ้นจะต้องถูกมากแล้ว  ผมคิดว่าจะต้องเป็นบริษัทที่จะมีกำไรมากขึ้นอย่างน้อยในช่วงหนึ่งถึงสองปีข้างหน้าอย่างค่อนข้างแน่  เพราะถ้าเป็นอย่างนั้น  ด้วยกำไรที่เพิ่มขึ้น  ราคาหุ้นก็น่าจะเพิ่มขึ้นตาม  โดยที่ค่า PE ก็ยังเท่าเดิมหรือไม่น่าจะต่ำลง  แต่ถ้าโชคดี  ค่า  PE  ก็เพิ่มขึ้นด้วยเราก็จะได้  “สองเด้ง”   ส่วนข้อที่ต้องระวังก็คือ  อัตราดอกเบี้ยกู้ซื้อบ้าน  ถ้ามีการปรับขึ้นแรง  ราคาหุ้นก็มักจะปรับตัวลง  เช่นเดียวกัน  ถ้าเศรษฐกิจตกต่ำลงไปอีก การซื้อบ้านก็อาจจะลดลงมาก  และนั่นทำให้การลงทุนในหุ้นอสังหาริมทรัพย์มีความเสี่ยงพอสมควร

             หุ้นกลุ่มใหญ่มากกลุ่มหนึ่งที่ยังมีหุ้นราคาถูกอยู่พอสมควรก็คือหุ้นธุรกิจการเงินซึ่งรวมถึงหุ้น ธนาคาร  เงินทุน  และหลักทรัพย์  หุ้นในกลุ่มนี้ที่นักลงทุนให้คุณค่าน้อยทำให้มีค่า PE PB ไม่สูง  และปันผลตอบแทนค่อนข้างดีนั้น  เป็นเพราะเรื่องของความเสี่ยงที่ “รุนแรง”  ในกรณีของบริษัทที่อิงอยู่กับการปล่อยกู้อย่างธนาคารพาณิชย์และบริษัทให้สินเชื่อเช่าซื้อทั้งหลาย  โดยที่บริษัทเหล่านี้อาจจะประสบกับปัญหาหนี้เสียที่รุนแรงซึ่งจะทำให้บริษัทขาดทุนหนักหรืออาจจะล้มละลายได้เนื่องจากจำนวนเงินปล่อยกู้นั้นสูงมากเมื่อเทียบกับส่วนทุนของบริษัทเอง  ส่วนในกรณีของธุรกิจหลักทรัพย์เองนั้น  การแข่งขันในธุรกิจรุนแรงและมักเป็นการแข่งขันกันทางด้านของราคาเป็นหลัก  ในอีกด้านหนึ่งนั้น   ปริมาณการซื้อขายของตลาดหลักทรัพย์ซึ่งเป็นรายได้หลักของบริษัทโบรกเกอร์เองนั้น  ก็มีความไม่แน่นอนสูงขึ้นอยู่กับภาวะของตลาด  ซึ่งทำให้รายได้และกำไรของบริษัทมีความไม่แน่นอนสูงมาก  ดังนั้นราคาหุ้นของบริษัทหลักทรัพย์จึงไม่สามารถจะแพงเหมือนธุรกิจอื่นที่มีความแน่นอนกว่า

              กลยุทธการลงทุนในธุรกิจปล่อยเงินกู้ไม่ว่าจะเป็นแบงค์หรือบริษัทให้กู้เช่าซื้อนั้น  ผมคิดว่าการที่หุ้นมีราคาค่อนข้างถูกในช่วงนี้ส่วนหนึ่งเป็นผลจากความกลัวเรื่องหนี้เสียที่อาจจะเพิ่มขึ้นมากโดยเฉพาะในด้านของบุคคลธรรมดา  ดังนั้น กลยุทธที่ควรใช้ก็คือ  เราควรเลือกหุ้นที่มีราคาถูกมากเมื่อเทียบกับหุ้นในกลุ่มที่ราคาก็ถูกอยู่แล้ว  นอกจากนั้น  เราควรต้องดูว่าหนี้เสียของบริษัทนั้นจะสามารถควบคุมได้ไม่สูงเกินไป  นอกจากนั้น  ความสม่ำเสมอของผลงานในอดีตก็ควรจะต้องเป็นปัจจัยประกอบในการวิเคราะห์ด้วย  ส่วนธุรกิจหลักทรัพย์นั้น  ผมคิดว่าถ้าจะลงทุนควรจะเน้นที่ความถูกมาก ๆ  เช่น  เฉพาะเงินสดที่มีในบริษัทก็อาจจะมากกว่าราคาหุ้นแล้ว  ซึ่งนั่นหมายความว่าถ้าเลิกบริษัทเอาเงินมาแบ่งกันก็อาจจะคุ้มแล้ว  ผมเองไม่ทราบว่ายังมีหุ้นหลักทรัพย์ที่ถูกขนาดนั้นหรือไม่  แต่นี่ก็คือกลยุทธหนึ่งที่จะซื้อหุ้นหลักทรัพย์

              หุ้นพลังงาน “ดั้งเดิม” บางตัว  นี่คือหุ้นขนาดใหญ่ที่ทำธุรกิจเกี่ยวกับพลังงานที่มีมานาน  หุ้นบางตัวนั้นขนาดใหญ่มากและทำธุรกิจหลากหลายเกี่ยวกับพลังงาน   แม้ว่ากิจการจะมีกำไรผันผวนตามราคาวัตถุดิบที่ปรับตัวไปเรื่อย ๆ  แต่ในระยะยาวแล้ว  กำไร  “ปกติ”  ของบริษัทก็อยู่ในระดับที่ใช้ได้  อย่างไรก็ตาม  หุ้นในกลุ่มนี้มีขนาดใหญ่ทำให้ขาดแรง  “เก็งกำไร” จากนักลงทุนรายย่อย  นอกจากนั้น  การเติบโตของกิจการเองก็ไม่สูง  ทำให้ตลาดไม่ใคร่ให้คุณค่ามากนัก  ถ้าจะลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้ที่ถือว่ายังมีหุ้นราคาถูกอยู่บ้างก็ควรจะต้องเข้าใจว่า  ข้อแรก  ราคานั้นไม่ได้ถูกมาก  ข้อสอง  การจะได้ผลตอบแทนมากและเร็วน่าจะยาก  การลงทุนควรจะหวังว่าจะได้ผลตอบแทนพอสมควรและความเสี่ยงไม่สูง  ส่วนกลยุทธการลงทุนก็เช่นเคย  ต้องเน้นที่หุ้นที่มีราคาถูกเมื่อเทียบกับหุ้นในกลุ่มเดียวกัน  ขณะเดียวกัน  ผลประกอบการก็จะต้องมีความสม่ำเสมอมั่นคงพอสมควร  และปันผลที่ได้ก็ต้องค่อนข้างดี  อย่างน้อยควรจะได้ถึง 4%ในปีล่าสุด

              ทั้งหมดนั้นก็คือกลยุทธคร่าว ๆ  ของการลงทุนในหุ้นถูก—ที่ยังเหลืออยู่บ้างในตลาดหลักทรัพย์  การลงทุนนี้  สำหรับผมแล้ว  มันเป็นการเลือกที่เรียกว่า  “Second Best”  คือ  ไม่มีทางเลือกที่ดีกว่านี้  และจริง ๆ  ก็ไม่ใช่เรื่องที่ตนเองชอบหรือถนัด  แต่มันยังดีกว่าการเก็บเป็นเงินสดไว้ในธนาคาร  การลงทุนในหุ้นถูกแบบนี้  อาจจะไม่ใช่การลงทุนที่ถือไว้ยาวนานมาก  เราต้องคอยเฝ้าดูอยู่เสมอว่ามันถึงเวลาขายหรือยัง  ไม่ใช่แค่ดูหุ้นตัวที่เราลงทุน  แต่ต้องดูว่ามีโอกาสที่จะพบหุ้นตัวใหม่ที่ดีกว่าและถือลงทุนระยะยาวกว่าได้หรือไม่  ดังนั้น  สำหรับผมแล้ว  นี่คือการลงทุนที่อาจจะไม่  “ถาวร”  แต่พร้อมที่จะเปลี่ยนแปลงได้  และดังนั้น  มันจะไม่ใช่ส่วนใหญ่ของพอร์ตของเรา

cr.ดร.นิเวศน์  เหมวชิรวรากุล

ตะแกรงร่อนหุ้น VI จากปัจจัยทางด้านคุณภาพ

           รูปแบบการทำธุรกิจ
                     รูปแบบการทำธุรกิจ (Business Model) หมายถึง กระบวนการทำธุรกิจทุกอย่าง ตั้งแต่เรื่องของผลิตภัณฑ์ การตลาด  การจัดจำหน่าย การบริการหลังการขาย การบริหารบุคลากร เป็นต้น การเข้าใจในรูปแบบดังกล่าวจะทำให้เห็นรายละเอียดว่ผลิตภัณฑ์จะเป็นอย่างไร คุณภาพระดับไหน. ราคาเท่าไร ช่องทางการจัดจำหน่ายเป็นอย่างไร กระบวนการผลิตเป็นอย่างไร นักลงทุนสามารถคนหาข้อมูลดังกล่าวจาก "รายงานประจำปี" (Annual Report) หรือ "แบบฟอร์ม 56-1" ที่บริษัทต้องจัดทำและส่งให้แก่ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย

            ความได้เปรียบทางการแข่งขันที่ยั่งยืน
                ความได้เปรียบทางการแข่งขันที่ยั่งยืน หรือ Durable  Advantage ที่นักลงทุน VI เรียกย่อๆ ว่า "DCA" ซึ่งบริษัทที่จะมี DCA จะต้องมีคุณสมบัติข้อใดข้อหนึ่งดังต่อไปนี้

• บริษัทอาจมีสินทรัพย์ที่จับต้องไม่ได้  แต่มีความโดดเด่น หรือ กีดกันคู่แข่งขัน  เช่น ยี่ห้อ  ลิขสิทธิ์  สัมปทาน  เป็ฯต้น
• สินค้าหรือบริการของบริษัทอาจมีลักษณะที่ทำให้ลูกค้ามีความยากลำบากที่จะเลิกใช้หรือเปลี่ยนผู้ขายหรือให้บริการ
• บริษัทมีเครือข่ายลูกค้าที่ใหญ่กว่าคู่แข่งมาก
• บริษัทมีข้อได้เปรียบทางด้านต้นทุนการผลิต  ซึ่งอาจมาจากทำเลที่ตั้ง ขนาดของธุรกิจ หรือเนื่องมาจากทรัพย์สินเฉพาะอย่าง

          สัญญานของการมี DCA อย่างหนึ่งก็คือ "ส่วนแบ่งการตลาด" ของสินค้าของบริษัทเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ และการมีต้นทุนต่ำกว่า  ทำให้ทำกำไรได้ดีกว่าคู่แข่ง  ก่อให้เกิด "วงจรแห่งความรุ่งเรือง" ต่อเนื่องไปเรื่อยๆ และแม้ในช่วงเวลามีปัญหา หรือวิกฤต  ก็จะขาดทุนน้อยกว่าและฟื้นตัวกลับมาได้รวดเร็วกว่า

         ผลการดำเนินงานหรือกำไรของบริษัท
              กำไรเป็นปัจจัยที่สะท้อนถึงผลการดำเนินงานได้  นอกจากกำไรที่เป็นเม็ดเงินหรือกำไรต่อหุ้นแล้ว เราอาจดูผ่าน "กำไรปกติ" (Profit Margin)  ซึ่งนำกำไรไปเทียบกับยอดขาย  ยิ่งอัตราสูง  ก็แสดงให้เห็นถึงผลการดำเนินงานที่ดีหลังหักค่าใช้จ่ายออก อย่างไรก็ตาม  กิจการที่มีคุณภาพดี  มีกำไรสม่ำเสมอและเป็นกำไรปกติ (หมายถึง  กำไรที่จะเกิดขึ้นต่อเนื่องไปในระยะยาวได้)  ความแน่นอนของกำไรหรือการเติบโตของกำไร   อาจมองย้อนกลับไปประมาณ 5 ปี

        ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น
             หรือ Return on Equity (ROE) ซึ่งคำนวณมาจาก (กำไรสุทธิ / ส่วนของผู้ถือหุ้น) x 100 ยิ่งอัตราส่วนนี้มีค่าสูง  ยิ่งแสดงว่าเงิน 1 บาทของผู้ถือหุ้นก่อให้เกิดกำไรยิ่งมาก  แสดงถึงคุณภาพของบริษัทยิ่งดี  ผู้ถือหุ้นมีโอกาสจะได้ผลตอบแทนเป็นเงินปันผลก็สูงขึ้น  หรือเงินทุนจากกำไรถ้านำไปลงทุนต่อก็มีโอกาสสร้างกำไรในอนาคตต่อ  ช่วยเพิ่มโอกาสการได้รับ Capital Gain ในอนาคตต่อไป ดร.นิเวศน์ แนะนำว่าบริษัทที่น่าสนใจควรมี ROE ประมาณ 15% ขึ้นไป

         ฐานะการเงินหรือหนี้สิน  
             ดร.นิเวศน์  เสนอแนะว่า VI ชอบบริษัทที่มีหนี้น้อย  และกลัวบริษัทที่มีหนี้มาก  โดยเฉพาะถ้าเป็นบริษัทที่มีผลกำไรไม่ค่อยแน่นอน  และพยายามโตเร็วโดยการก่อหนี้  แม้ว่าถ้าสำเร็จจะได้กำไรมาโดยไม่ต้องเพิ่มทุน  ทำให้ ROE สูงแต่ถ้าเกิดการผิดพลาด  ภาระหนี้ที่สูงต้องจ่ายทั้งดอกเบี้ยและเงินต้นจำนวนมาก  ถ้าผลดำเนินงานไม่ดี  จะส่งผลกระทบทางลบต่อฐานะการเงิน  บางกรณีอาจล้มละลายได้  ดร.นิเวศน์  ให้เราลองสมมติว่าเป็นเจ้าของ  ถ้าต้องรับภาระหนี้สูงมากๆ เราคงรับไม่ได้และไม่มีความสุข  บริษัทที่มีหนี้มากจึงไม่น่าสนใจ

         ความสามารถในการสร้างกระแสเงินสด
             กระแสเงินสดที่ดีมาจากการมี "กำไรเป็นเงินสดสูง"  มักขายสินค้าเป็นเงินสด  ขณะที่ซื้อวัตถุดิบเป็นเงินเชื่อ  มักไม่ค่อยลงทุนมากในการที่จะรักษายอดขายหรือขยายกิจการต่อไป  หุ้นบริษัทที่มีเงินสดมากและมีกระแสเงินสดที่ดี  มักจะจ่ายปันผลได้ในอัตราที่สูง  และมักปลอดหนี้เงินกู้จากสถาบันการเงิน  ทำให้ความเสี่ยงของบริษัทลดลงมาก

         ผู้บริหาร
             นักลงทุน VI ควรติดตามข้อมูลและวิเคราะห์ข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับบรรษัทภิบาลของผู้บริหารด้วย  เพราะเป็นเครื่องชี้วัดคุณภาพของกิจการอย่างหนึ่ง  เช่น  มีประวัติเสียหาย  ทุจริต  ผิดจริยธรรม  เอาเปรียบนักลงทุนรายย่อย  มีการฟอกเงินออกจากกิจการ  อย่างนี้นักลงทุน VI ควรหลีกเลี่ยงแม้ว่าผลประกอบการจะดีเพียงใดก็ตาม  เพราะในระยะยาวกิจการยากที่จะดีไปได้