ผมติดตามภาวะของตลาดหุ้นไทยมานานนับถึงวันนี้ก็คงประมาณ 20 ปีแล้ว ตลอดเวลาที่ผ่านมา ดัชนีตลาดหุ้นและราคาหุ้นมีการปรับตัวขึ้นลงค่อนข้างแรง ปีหนึ่งน่าจะผันผวนขึ้นลงอาจจะเฉลี่ยถึง 25% อย่างไรก็ตาม ในช่วงที่หุ้นขึ้นไปสูงนั้น ผมก็ไม่ได้คิดว่าราคาหุ้นเป็น “ฟองสบู่” อะไรมากมายนัก ดังนั้น ผมจึงไม่เคยคิดที่จะขายหุ้นเพราะคิดว่าราคามันแพงเกินไป แต่ในช่วงหลังสองสามปีที่ผ่านมานี้ ผมกลับรู้สึกว่าราคาหุ้นไทยมีการปรับตัวขึ้นไปมากจนหาหุ้นที่มีราคาถูกยากขึ้นเรื่อย ๆ แม้แต่หุ้นที่ผมถืออยู่ซึ่งเน้นหุ้นที่เป็นแนว “ซุปเปอร์สต็อก” ก็มีราคาแพงขึ้นมาก อย่างไรก็ตาม หุ้นที่ผมรู้สึกว่ามีราคาแพงสุด ๆ ทั้ง ๆ ที่ไม่ได้มีคุณสมบัติโดดเด่นอะไรก็คือหุ้นตัวเล็ก ๆ จำนวนมากโดยเฉพาะที่มีข่าวหวือหวาที่สามารถกระตุ้นราคาหุ้นได้ การปรับขึ้นของราคาหุ้นที่ผมเห็นอยู่นี้ ผมคิดว่ามันเป็น “ฟองสบู่” อย่างชัดเจนโดยที่ผมเห็น “สัญญาณ” ต่าง ๆ มากมายดังต่อไปนี้
สัญญาณตัวแรกซึ่งเป็นสัญญาณที่เชื่อถือได้มากในทุกครั้งที่เกิดฟองสบู่หุ้นก็คือ หุ้นเข้าตลาดครั้งแรกหรือหุ้น IPO โดยเฉพาะในหุ้นตัวเล็กที่มีความต้องการล้นหลามและเมื่อเข้าซื้อขายในตลาดเป็นวันแรกนั้นราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปแรงมาก หลาย ๆ ตัวหุ้นขึ้นไปชนเพดานที่ 200% หุ้นที่ขึ้นไปเพียง 40%-50% บางทีกลายเป็นที่ “น่าผิดหวัง” สัญญาณที่แรงขนาดนี้ของหุ้น IPO ก็อาจจะพอบอกได้ถึงการเก็งกำไรที่ร้อนแรงและเป็นสัญญาณว่ามี “ฟองสบู่” ได้แล้วในหุ้นตัวเล็ก แต่เรายังมีสัญญาณอื่น ๆ อีกมาก
สัญญาณที่สองก็คือ ความแพงของหุ้นตัวเล็กที่วัดจากค่า PE PB และ Dividend Yieldหรืออัตราปันผลของหุ้นในตลาดหุ้น MAI ซึ่งเป็นตลาดของหุ้นขนาดเล็ก โดยค่า PE ของตลาด MAI เท่ากับประมาณ 80 เท่า ค่า PB ประมาณ 5 เท่า และปันผลประมาณ 1% นี่เป็นการบอกอย่างชัดเจนว่าหุ้นขนาดเล็กโดยเฉลี่ยมีราคาที่แพงมาก ถ้าจะให้เดา มันคงเป็นความแพงที่เหนือกว่าความแพงของตลาดหุ้น Nasdaq ของอเมริกาที่เป็นหุ้นไฮเท็คในช่วงปี 1999 ที่เกิดฟองสบู่และตลาดถล่มลงในปี 2000 ที่ทำให้ดัชนีหุ้นลดลงถึง 50% ในเวลาอันสั้น ผมก็ได้แต่หวังว่าถ้าของเราเป็นฟองสบู่จริงและ “แตก” มันจะไม่เลวร้ายขนาดนั้น
สัญญาณที่สามที่ผมไม่ได้ทำสถิติแต่ใช้การสังเกตไปเรื่อย ๆ ซึ่งพบว่ามีการเล่นหรือซื้อขายหุ้นตัวเล็กในปริมาณที่สูงมากเมื่อเทียบกับ Market Cap. ของบริษัท มองคร่าว ๆ ผมคิดว่าการซื้อขายต่อวันของหุ้นในตลาด MAI ในช่วงหลัง ๆ นี้คิดแล้วน่าจะเฉลี่ยประมาณ 2%-3% ต่อวัน ในขณะที่ตลาดหลักทรัพย์มีค่าเฉลี่ยประมาณ 0.3% หรือพูดอย่างหยาบ ๆ ก็คือ หุ้นตัวเล็กนั้น มีการ “หมุนหุ้น” เป็นเกือบ 10 เท่าของหุ้นตัวใหญ่ สำหรับผมแล้ว หุ้นที่มีการซื้อขายถึง 1% ของ Market Cap. ต่อวันก็ต้องถือว่ามีการเก็งกำไรสูงมากแล้ว ที่สำคัญยิ่งกว่านั้นก็คือ ถ้าดูหุ้นที่มีมูลค่าการซื้อขายสูงที่สุด 10 หรือ 20 อันดับในแต่ละวันก็จะพบว่าบ่อยครั้งประกอบไปด้วยหุ้นตัวเล็กกว่าครึ่งหรืออย่างน้อยก็ต้องมีหุ้นตัวเล็กแทรกมาหลาย ๆ ตัว ซึ่งผมคิดว่าในตลาดหุ้นที่พัฒนาแล้วมันไม่น่าจะเป็นไปได้เลยที่หุ้นที่มี Market Cap. เพียงพันหรือสองพันล้านบาทจะมีมูลค่าการซื้อขายมากกว่าหุ้นที่มีขนาดหลายแสนล้านบาทได้
สัญญาณที่สี่เป็นเรื่องของ “Story” หรือข่าวต่าง ๆ รวมถึงเรื่องของ “Concept” หรือหุ้นที่มีแนวคิดหรือโมเดลทางธุรกิจที่ “น่าตื่นเต้น” หรือพูดง่าย ๆ ก็คือเป็นหุ้นที่สามารถ “สร้างจินตนาการ” ที่บรรเจิด ในประเด็นนี้ก็คงคล้าย ๆ กับหุ้นไฮเท็คในตลาด Nasdaq ในช่วงฟองสบู่ที่หุ้นจำนวนมากมีราคาที่ “สูงสุดฟ้า” เพราะนักลงทุน “ฝัน” ว่ามันจะ “ปฏิวัติโลก” ของสิ่งต่าง ๆ ด้วยผลิตภัณฑ์ของบริษัท อย่างไรก็ตาม สำหรับหุ้นตัวเล็กของไทยในช่วงนี้คงไม่ถึงขนาดนั้น แต่มันก็มีพลังพอที่จะขับเคลื่อนราคาหุ้นไปได้มหาศาล เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ราคาหุ้นของไทยในช่วงที่ตลาดหุ้นบูมและคนเข้ามาเล่นหุ้นกันมากนั้น แม้แต่เรื่องราวเล็ก ๆ แต่ขอให้มันมีประเด็นและอิงไปได้ว่ามันจะทำให้บริษัท “โต” แบบก้าวกระโดดเท่านั้น หุ้นก็จะวิ่งไปได้มาก
สัญญาณที่ห้าก็คือ นักวิเคราะห์หุ้นที่เป็นมืออาชีพบางคนจะมีการใช้เทคนิคในการประเมินมูลค่าบริษัทที่มี “ความคิดสร้างสรรค์” สูงขึ้นเรื่อย ๆ การให้ค่า PE ของบริษัทอาจจะอิงจากค่า PE ในอดีตที่ผ่านมาที่สูงลิ่วและอาจจะบวกค่าการ “เติบโต” ในอนาคตที่จะ “ก้าวกระโดด” นอกจากนั้น มีการใช้ค่า PEG หรือค่า PE ต่อค่า G หรือการเจริญเติบโตที่สูงลิ่วมาแทนค่า PE ซึ่งอาจจะทำให้หุ้นสามารถมีค่า PE สูง 50-60 เท่าได้โดยที่หุ้นยัง “ไม่แพง” ได้ หุ้นบางตัวนั้นเนื่องจากยังไม่มีกำไรหรือมีกำไรน้อยมาก การใช้ PE ก็เป็นไปไม่ได้ ดังนั้น วิธีการใช้ Discounted Cashflows หรือการใช้กระแสเงินสดในอนาคตที่ยาวไกลที่บริษัทจะได้รับมาเป็นฐานในการคำนวณจึงเป็นวิธีที่ใช้กันมากขึ้น และด้วยวิธีการนี้ การ “เล่นตัวเลข” ก็ง่ายขึ้นมาก พูดอย่างหยาบ ๆ ก็คือ คุณแทบจะทำ “มูลค่าที่เหมาะสม” ของบริษัทให้เป็นเท่าไรก็ได้ขึ้นอยู่กับ “สมมุติฐาน” ที่ใช้
สัญญาณสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ หนังสือเกี่ยวกับการลงทุนในหุ้นที่ติดอันดับหนังสือขายดีบนแผงหนังสือนั้น มีมากมายกว่าหนังสือแนวอื่น นี่ก็เป็นเรื่องที่เกิดขึ้นนานหลายปีมาแล้ว อย่างไรก็ตาม ในช่วงหลัง ๆ นี้ หนังสือแนวการลงทุนที่เน้นการ “เทรด” หรือซื้อขายหุ้นบ่อย ๆ จะขายดีกว่าหนังสือที่เน้นแนว VI แท้ ๆ ที่เน้นการลงทุนระยะยาวซึ่งเป็นการแสดงว่าคนสนใจการ “เก็งกำไร” มากขึ้นโดยเปรียบเทียบ
สัญญาณทั้งหมดที่พูดถึงนั้นดูเหมือนว่าผมจะเน้นเฉพาะหุ้นตัวเล็ก แต่จริง ๆ แล้ว หุ้นทั้งตลาดไทยเองนั้นก็มีสัญญาณของ “ฟองสบู่” ที่กล่าวถึงเช่นกันแม้ว่าดีกรีหรืออัตราความรุนแรงจะไม่เท่ากัน ตัวอย่างเช่น หุ้น IPO ตัวใหญ่ก็มีราคาปรับขึ้นมากกว่าในภาวะปกติมาก ค่า PE และ PB ของตลาดหลักทรัพย์เองก็สูงลิ่วเมื่อเทียบกับอดีตและกับประเทศอื่นอีกหลายประเทศ ปริมาณการซื้อขายหุ้นของตลาดโดยรวมก็สูงลิ่วและสูงที่สุดในอาเซียนทั้ง ๆ ที่ขนาดของตลาดเล็กกว่าสิงคโปร์หรือมาเลเซีย หุ้นตัวใหญ่ของไทยเองก็มีการเล่นกันด้วย Story ต่าง ๆ ไม่น้อย Growth หรือการเจริญเติบโตของบริษัทกลายเป็นเรื่องที่นักลงทุนใช้ในการ “ขับดัน” ราคาหุ้นที่ผมคิดว่า “มากเกินไป” เหตุผลก็คือ มันอาจจะเป็นการโตได้แค่ช่วงสั้น ๆ ปีหรือสองปีเนื่องจากฐานที่ต่ำในปีก่อนหน้า ส่วนในประเด็นของนักวิเคราะห์เองนั้น พวกเขาไม่ได้ใช้ “เทคนิคที่สร้างสรรค์” เฉพาะบริษัทเล็กเท่านั้น และสุดท้ายก็คือเรื่องของหนังสือเกี่ยวกับหุ้นนั้น มันเป็นสัญญาณที่บอกว่าหุ้นโดยรวมของไทยเองนั้น ได้รับความสนใจอย่างมากซึ่งก็หมายถึงว่าราคาของมันน่าจะสูงจากความต้องการซื้อของคน
ข้อสรุปสุดท้ายของผมก็คือ หุ้นตัวเล็กนั้นมี “ฟอง” อย่างแน่นอนเพราะสัญญาณนั้นชัดเจนมาก และไม่ว่าใครจะพูดอย่างไรผมคิดว่ามันก็หนีไม่พ้นที่จะต้องมีการ “แตก” ในระดับหนึ่งไม่ช้าก็เร็ว ประวัติศาสตร์ของหลาย ๆ เหตุการณ์ในตลาดหุ้นหลาย ๆ ประเทศมันบอกอย่างนั้น แต่สำหรับตัวตลาดหลักทรัพย์เองนั้น ผมเองก็ไม่แน่ใจว่ามันเป็น “ฟอง” ไหม ความเชื่อส่วนตัวก็คือ มันคงมีบ้าง เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ มันเป็นเรื่องยากที่ฟองจะเกิดเฉพาะในหุ้นเล็กโดยที่ภาวะของหุ้นใหญ่หรือหุ้นโดยรวมไม่เอื้ออำนวย
